大宗商品價(jià)格波動論文范文

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一、基于全樣本時(shí)期VECM模型的初步考察

（一）變量選取與數(shù)據(jù)處理本文選取五大經(jīng)濟(jì)體（美國、歐元區(qū)、日本、加拿大和英國，以下簡稱“G5”）1997年第四季度至2012年第四季度的數(shù)據(jù)作為研究樣本。因變量選取湯姆森-路透的CRB指數(shù)代表國際大宗商品價(jià)格。本文選取CRB指數(shù)，主要原因有兩個(gè)方面：一是CRB指數(shù)包括了核心商品的價(jià)格波動，能夠更好地反映大宗商品市場總體價(jià)格的變動，避免了選取單一商品價(jià)格出現(xiàn)的特定需求沖擊和供給沖擊的影響；二是相對道瓊斯、穆迪、IMF等大宗商品價(jià)格指數(shù)，CRB指數(shù)更受市場交易者和投資者的青睞，成為反映大宗商品價(jià)格的主導(dǎo)指數(shù)和基準(zhǔn)。解釋變量包括實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、通貨膨脹（CPI）、短期利率（IR）、廣義貨幣供給量（M），其中產(chǎn)出GDP代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求因素，貨幣供應(yīng)量和利率反映貨幣層面的因素。數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，貨幣單位均折算為美元。對于貨幣供應(yīng)量，各國的劃分和界定不同，我們選取各國的廣義貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，美國采用M2，歐元區(qū)采取M3，日本采用M2+CDs，加拿大采用M2+，英國采用M4，中國采用M2，然后按照各國的GDP權(quán)重進(jìn)行加權(quán)構(gòu)造全球流動性指標(biāo)M2，以消除經(jīng)濟(jì)規(guī)模差異對流動性測度帶來的影響。各國利率采用3個(gè)月期短期利率，考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，美國、歐元區(qū)和英國采用3個(gè)月期銀行間拆借利率，加拿大采用3個(gè)月期商業(yè)匯票利率，日本采用3個(gè)月期存款單利率，中國采用3個(gè)月期國庫券利率。各國CPI數(shù)據(jù)采用的是以2005年為基期的CPI指數(shù)，數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)。對于各國GDP、貨幣供應(yīng)量原始數(shù)據(jù)，本文運(yùn)用X12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，剔除季節(jié)因素和不規(guī)則因素，最后根據(jù)名義匯率將各國GDP、M2轉(zhuǎn)換為以美元計(jì)價(jià)，同時(shí)剔除通脹因素。全球性指標(biāo)的構(gòu)建方法參照了Giese＆Tuxen（2007）的做法：首先采用GDP和實(shí)際匯率數(shù)據(jù)將各個(gè)國家（地區(qū)）的GDP進(jìn)行加權(quán)來計(jì)算全球GDP，然后用每個(gè)國家（地區(qū)）折算后的GDP占全球GDP的比重作為權(quán)重wit，運(yùn)用該權(quán)重構(gòu)建全球GDP、全球流動性、全球通貨膨脹和全球短期利率。除全球短期利率外，全球GDP、全球流動性和全球通貨膨脹均取對數(shù)。第i個(gè)國家在第t時(shí)間內(nèi)的權(quán)重計(jì)算公式?；谏鲜龇椒?，本文構(gòu)造四組指標(biāo)如表1所示。A組的全球性指標(biāo)構(gòu)建只包括G5國家數(shù)據(jù)，不包括中國，即G5國家的GDP（GDPG5）、流動性（M2G5）、短期利率（IRG5）、通貨膨脹（CPIG5）；B組的全球性指標(biāo)構(gòu)建包括中國和G5國家即G5和中國的GDP（GDPG6）、G5和中國的流動性（M2G6）、G5和中國的短期利率（IRG6）、G5和中國的通貨膨脹（CPIG6）；C組是在A組指標(biāo)中將中國GDP作為一個(gè)獨(dú)立的解釋變量加入；D組指標(biāo)是在A組指標(biāo)中將中國M2作為一個(gè)獨(dú)立的解釋變量納入。這樣，通過比較A、B兩組數(shù)據(jù)的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)包括中國與不包括中國的全球指標(biāo)對大宗商品價(jià)格的影響是否存在差異；通過比較C、D兩組數(shù)據(jù)與A組數(shù)據(jù)結(jié)果的差異，可以分別考察中國產(chǎn)出和貨幣供應(yīng)量對大宗商品價(jià)格的影響。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰非因果關(guān)系檢驗(yàn)為防止數(shù)據(jù)為非平穩(wěn)時(shí)間序列而出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象造成結(jié)果無效，在建立VAR模型之前，需要對時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文運(yùn)用ADF單位根對所有變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（見表2），檢驗(yàn)中按照SIC準(zhǔn)則在最大滯后12期內(nèi)選取，結(jié)合各變量的實(shí)際走勢，確定在平穩(wěn)性檢驗(yàn)中是否加入常數(shù)項(xiàng)、趨勢項(xiàng)?？梢钥闯觯行蛄芯?0%的置信水平下為非平穩(wěn)序列，而所有序列的一階差分均在90%的置信水平下為平穩(wěn)序列，即所有序列為一階單整I（1）。為判斷它們之間是否存在長期均衡關(guān)系，本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對每一組數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。①結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在95%的置信水平下，四組數(shù)據(jù)都至少存在一個(gè)長期協(xié)整關(guān)系，因此可以構(gòu)建誤差修正（VECM）模型。VAR模型滯后期的選擇，根據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則中的大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，選擇滯后期數(shù)是P=2，進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)的滯后期是（P-1）期，即1期。變量之間的長期均衡關(guān)系是否具有因果性，可以通過Granger非因果關(guān)系檢驗(yàn)來驗(yàn)證。根據(jù)前面的分析，模型的滯后階數(shù)選擇為2，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。可以看出，在95%的置信水平下，四組數(shù)據(jù)中的自變量都是國際大宗商品價(jià)格的格蘭杰原因。

（三）基于協(xié)整約束的誤差修正模型（VECM）按照VAR模型的常規(guī)分析方法，在建立模型前，需檢驗(yàn)各時(shí)間序列的平穩(wěn)性。如某些時(shí)間序列不平穩(wěn)，要對其進(jìn)行差分，將其變得平穩(wěn)后再建立模型。但在差分的過程中，會失去很多信息，而且只是衡量了變量之間的短期變動關(guān)系，而忽略了長期的均衡關(guān)系，以至于影響VAR模型的可決系數(shù)。但是，基于協(xié)整關(guān)系的VAR模型，可以在不對變量進(jìn)行差分的前提下，直接檢驗(yàn)相同單整階數(shù)的變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。如果存在協(xié)整關(guān)系，那么就可以建立向量自回歸誤差修正（VECM）模型。因此，本文對四組數(shù)據(jù)分別建立VECM模型，模型的滯后階數(shù)為（P-1）期，即1期。1.脈沖響應(yīng)結(jié)果分析脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是，一個(gè)變量的沖擊對模型內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值所帶來的影響。圖2描述了國際大宗商品價(jià)格對A組、B組、C組和D組變量沖擊的響應(yīng)。可以看出，除利率外，其他經(jīng)濟(jì)變量與大宗商品價(jià)格的關(guān)系都符合經(jīng)濟(jì)理論。短期利率與大宗商品價(jià)格的變動趨勢與理論背離，可能的原因在于，經(jīng)濟(jì)周期掩蓋了利率對大宗商品價(jià)格的影響。A組和B組分別表示國際大宗商品價(jià)格對包括中國與不包括中國的全球指標(biāo)的脈沖響應(yīng)，比較兩組的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：（1）兩組數(shù)據(jù)都表明，來自GDP的1單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊會使大宗商品價(jià)格上漲，在第3期前后達(dá)到峰值，之后影響程度有所下降并趨于平穩(wěn)，但仍然保持正向影響，表明實(shí)際需求沖擊對大宗商品價(jià)格的影響具有持續(xù)性。同時(shí)，兩組數(shù)據(jù)中，國際大宗商品價(jià)格對GDP的響應(yīng)程度都是最高的，表明經(jīng)濟(jì)增長是影響大宗商品價(jià)格的最主要決定因素。（2）兩組數(shù)據(jù)都表明，來自流動性的1單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格短期內(nèi)迅速上漲，在第2期前后達(dá)到峰值，隨后逐漸下跌直到為零。然而，兩組數(shù)據(jù)中國際大宗商品價(jià)格對流動性的反應(yīng)存在明顯的差異：在包括中國的B組數(shù)據(jù)中，國際大宗商品價(jià)格對流動性的反應(yīng)在第4期趨于零；而在不包含中國的A組數(shù)據(jù)中，國際大宗商品價(jià)格對流動性的反應(yīng)在第4期明顯大于零，直到第7期前后趨于零。這表明，中國流動性對大宗商品價(jià)格的影響并不如發(fā)達(dá)國家顯著和持久，導(dǎo)致納入中國后的流動性對大宗商品價(jià)格的影響更快地趨近于零。（3）根據(jù)大宗商品價(jià)格對中國和發(fā)達(dá)國家的GDP與貨幣供應(yīng)量的脈沖響應(yīng)參數(shù)，可以看出，納入中國后全球產(chǎn)出對國際大宗商品價(jià)格的影響程度提高，前10期大宗商品價(jià)格對GDPG5的脈沖響應(yīng)參數(shù)最大值為0.058，平均值為0.027，而大宗商品價(jià)格對GDPG6的脈沖響應(yīng)參數(shù)最大值為0.070，平均值為0.036。納入中國后的全球流動性對大宗商品價(jià)格的影響程度下降，前10期國際大宗商品價(jià)格對M2G5的脈沖響應(yīng)參數(shù)最大值為0.043，平均值為0.016，而大宗商品價(jià)格對M2G6的脈沖響應(yīng)參數(shù)最大值為0.019，平均值為0.005。這表明，中國因素對國際大宗商品價(jià)格的影響主要通過需求渠道而非流動性水平。（4）利率1單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，會導(dǎo)致大宗商品價(jià)格先上漲，第2期達(dá)到峰值后開始下跌并趨近于零甚至轉(zhuǎn)為負(fù)，其中的原因可能在于，當(dāng)利率提高時(shí)，經(jīng)濟(jì)往往處于繁榮時(shí)期，由于貨幣政策效應(yīng)存在時(shí)滯，貨幣政策緊縮前期大宗商品價(jià)格受需求的影響仍呈上漲趨勢，當(dāng)貨幣政策的效應(yīng)開始顯現(xiàn)后，大宗商品價(jià)格才開始下跌。（5）大宗商品價(jià)格對CPI的反應(yīng)均為先正后負(fù)，表明通脹上升首先會引起大宗商品價(jià)格上漲，然后隨著通脹引發(fā)的政策緊縮導(dǎo)致大宗商品價(jià)格出現(xiàn)下跌。C、D兩組的脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，國際大宗商品價(jià)格對中國GDP的1單位標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊的反應(yīng)是正向的，但是在第4期時(shí)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。國際大宗商品價(jià)格對中國流動性的1單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊為正，但是在第6期也出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，原因可能在于，流動性擴(kuò)張引起大宗商品價(jià)格和物價(jià)指數(shù)上升，導(dǎo)致央行開始緊縮貨幣政策或高利率，從而引起大宗商品價(jià)格下跌。根據(jù)國際大宗商品價(jià)格對G5和中國的產(chǎn)出沖擊、流動性沖擊的脈沖反應(yīng)結(jié)果，可以看出：（1）G5國家需求沖擊對大宗商品價(jià)格的影響高于中國需求沖擊。從前10期的脈沖響應(yīng)結(jié)果看，發(fā)達(dá)國家需求沖擊的影響普遍高于中國，前10期G5國家產(chǎn)出沖擊對大宗商品價(jià)格的脈沖響應(yīng)參數(shù)平均值為0.03，而中國產(chǎn)出沖擊對大宗商品價(jià)格脈沖響應(yīng)參數(shù)的平均值為0.004，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國家；前6期G5國家產(chǎn)出沖擊對大宗商品價(jià)格的脈沖響應(yīng)參數(shù)平均值為0.04，而中國產(chǎn)出沖擊對大宗商品價(jià)格脈沖響應(yīng)參數(shù)的平均值為0.014，也小于發(fā)達(dá)國家。（2）G5國家流動性沖擊對大宗商品價(jià)格的影響大于中國流動性沖擊。從前10期的脈沖響應(yīng)結(jié)果看，發(fā)達(dá)國家需求沖擊的影響大多大于中國，前10期G5國家流動性沖擊對大宗商品價(jià)格的脈沖響應(yīng)參數(shù)平均值為0.015，而中國流動性沖擊對大宗商品價(jià)格脈沖響應(yīng)參數(shù)的平均值為0.002，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國家；前6期G5國家流動性沖擊對大宗商品價(jià)格的脈沖響應(yīng)參數(shù)平均值為0.017，而中國流動性沖擊對大宗商品價(jià)格脈沖響應(yīng)參數(shù)的平均值為0.01，也小于發(fā)達(dá)國家。總之，無論是從需求沖擊還是貨幣沖擊來看，中國對大宗商品價(jià)格的影響程度低于發(fā)達(dá)國家。2.方差分解結(jié)果分析方差分解的主要思想是把系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量（共m個(gè)）的波動按其成因分解為與各方程信息相關(guān)聯(lián)的m個(gè)組成部分，從而了解各信息對模型內(nèi)生變量的相對重要性，是將內(nèi)生變量的預(yù)測均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量的隨機(jī)沖擊所做的貢獻(xiàn)度。本文選取各組國際大宗商品價(jià)格波動標(biāo)準(zhǔn)差第9期的結(jié)果進(jìn)行分析，A組結(jié)果中各變量對大宗商品價(jià)格貢獻(xiàn)度依次為全球需求（27.82%）、通貨膨脹（20.66%）、全球短期利率（14.46%）、全球流動性（12.30%）；B組的結(jié)果依次為全球需求（58.48%）、通貨膨脹（12.41%）、全球短期利率（9.75%）、全球流動性（2.04%）；C組的結(jié)果依次為全球需求（52.02%）、中國需求（16.35%）、全球短期利率（10.25%）、全球流動性（7.13%）、通貨膨脹（3.80%）；D組的結(jié)果依次為：全球需求（52.38%）、通貨膨脹（13.38%）、全球流動性（9.56%）、中國流動性（5.37%）、全球短期利率（5.18%）。在四組結(jié)果中，全球需求對于大宗商品價(jià)格波動的貢獻(xiàn)度都是最大的。通過比較A、B兩組結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：（1）需求面對國際大宗商品價(jià)格的解釋力大于貨幣層面。包括中國因素后，全球貨幣供應(yīng)量對大宗商品價(jià)格的解釋程度反而下降，而需求面對大宗商品價(jià)格的解釋程度提高，表明中國因素對大宗商品價(jià)格的影響主要是通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求來起作用。（2）不包括中國因素的A組指標(biāo)方差分解結(jié)果表明，利率和貨幣供應(yīng)量對國際大宗商品價(jià)格波動的貢獻(xiàn)度大致相同。通過比較C、D兩組數(shù)據(jù)與A組數(shù)據(jù)的方差分解結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國因素對國際大宗商品價(jià)格的影響小于發(fā)達(dá)國家，但影響程度不容忽視。C組數(shù)據(jù)中，5個(gè)發(fā)達(dá)國家GDP對大宗商品價(jià)格波動的貢獻(xiàn)度達(dá)到52.02%，中國GDP對大宗商品價(jià)格波動的貢獻(xiàn)度達(dá)到16.35%；D組數(shù)據(jù)中，5個(gè)發(fā)達(dá)國家的貨幣供應(yīng)量對大宗商品價(jià)格波動的貢獻(xiàn)度達(dá)到9.56%，中國貨幣供應(yīng)量對大宗商品價(jià)格波動的貢獻(xiàn)度達(dá)到5.37%。總體看來，盡管中國因素對國際大宗商品價(jià)格影響較為明顯，但是，無論是從需求層面還是貨幣供應(yīng)量來看，中國因素對國際大宗商品價(jià)格波動的貢獻(xiàn)度小于發(fā)達(dá)國家。

二、基于遞歸VECM模型的進(jìn)一步考察

近年來，中國經(jīng)濟(jì)市場化程度、需求結(jié)構(gòu)、開放程度發(fā)生了很大變化，將1997-2012年作為整個(gè)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)可能忽略了這些變化帶來的效應(yīng)。因此，本文采用遞歸VECM方法檢驗(yàn)中國的需求面和貨幣供應(yīng)量對大宗商品價(jià)格影響是否會隨時(shí)間發(fā)生變化。具體做法如下：分別將C組數(shù)據(jù)、D組數(shù)據(jù)中1997年第四季度到2005年第一季度的數(shù)據(jù)估計(jì)出第一個(gè)VECM方程，然后每次增加一個(gè)季度建立一個(gè)VECM方程，一直添加到2012年第四季度為止，這樣每組共32個(gè)VECM方程。根據(jù)C、D兩組各32個(gè)VECM方程，本文選取VECM方程的方差分解結(jié)果達(dá)到穩(wěn)定的一期（第7期）進(jìn)行分析，C組國家選取發(fā)達(dá)國家GDP、中國GDP對大宗商品價(jià)格變動的貢獻(xiàn)度，D組國家選取發(fā)達(dá)國家M2和中國M2對大宗商品價(jià)格變動的貢獻(xiàn)度，通過比較需求面和貨幣供應(yīng)量對大宗商品價(jià)格貢獻(xiàn)度的變動趨勢，來研究中國因素對國際大宗商品價(jià)格的變化如何隨時(shí)間的推移而變化。

（一）中國GDP與發(fā)達(dá)國家GDP的遞歸結(jié)果比較圖3顯示了發(fā)達(dá)國家GDP和中國GDP對國際大宗商品價(jià)格波動貢獻(xiàn)度的變動趨勢。可以看出：（1）從2005-2012年整體來看，相對于G5國家的GDP，中國GDP對國際大宗商品價(jià)格波動的貢獻(xiàn)度更小。這意味著，盡管中國從2003年開始進(jìn)入快速增長期，但是對大宗商品價(jià)格波動的貢獻(xiàn)度仍然小于發(fā)達(dá)國家。不過，從2007年到2008年第三季度，中國GDP和G5國家GDP對大宗商品價(jià)格貢獻(xiàn)度的差異在縮小，表明中國需求對大宗商品價(jià)格的影響相對于G5國家的作用在增大。主要原因在于，這一時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)處于投資膨脹和經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，而美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際已經(jīng)進(jìn)入房地產(chǎn)周期下滑和經(jīng)濟(jì)放緩階段。（2）比較金融危機(jī)前后GDP對大宗商品價(jià)格的貢獻(xiàn)度，可以發(fā)現(xiàn)，全球金融危機(jī)爆發(fā)前，無論是發(fā)達(dá)國家還是中國的GDP對國際大宗商品價(jià)格波動的解釋能力都相對更??；在全球金融危機(jī)爆發(fā)后，無論是G5國家的GDP還是中國的GDP，其對大宗商品價(jià)格波動的解釋能力都趨于增大且明顯大于危機(jī)前。這個(gè)變化表明，在金融危機(jī)期間總需求沖擊更顯著地影響到國際大宗商品價(jià)格的變動。原因可能是，危機(jī)后全球需求的下滑，尤其是歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長的放緩，重重地沖擊了國際大宗商品價(jià)格。因此，2009年第一季度后，中國GDP和G5國家的GDP對大宗商品價(jià)格貢獻(xiàn)度的差異在擴(kuò)大，表明這一時(shí)期主要是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況主導(dǎo)著大宗商品價(jià)格走勢。（3）中國需求對大宗商品價(jià)格影響相對增大的時(shí)期主要有2005年、2006年下半年到2007年上半年以及2008年。在上述時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)增長相對于歐美國家更為強(qiáng)勁。在全球金融危機(jī)期間，正是中國需求給2008年下半年價(jià)格暴跌之后的大宗商品市場提供了支持。原因在于，中國政府出臺經(jīng)濟(jì)刺激政策，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資需要進(jìn)口石油、銅和鐵礦石等大宗商品。

（二）中國M2與發(fā)達(dá)國家M2的遞歸結(jié)果比較圖4顯示了中國貨幣供應(yīng)量（M2CHINA）和G5國家貨幣供應(yīng)量（M2G5）對國際大宗商品價(jià)格貢獻(xiàn)度的變動趨勢，從中可以看出：（1）中國貨幣供應(yīng)量M2對國際大宗商品價(jià)格的貢獻(xiàn)度小于G5國家貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)度。從平均水平看，中國貨幣供應(yīng)對大宗商品價(jià)格的貢獻(xiàn)度僅為G5國家的50%左右。盡管近十年中國貨幣供應(yīng)量增長迅速，但是由于人民幣境外流通量有限以及人民幣國際化程度較低，貨幣因素對大宗商品價(jià)格的影響主要來源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。尤其是從2005年到2007年年中，G5國家貨幣供應(yīng)量對大宗商品價(jià)格的貢獻(xiàn)度很大，隨后由于歐美國家收縮貨幣政策，其貢獻(xiàn)度減小，尤其是在金融危機(jī)期間，發(fā)達(dá)國家流動性對國際大宗商品價(jià)格的貢獻(xiàn)度急劇減小，明顯低于危機(jī)前的水平。與此同時(shí)，流動性擴(kuò)張也推動了大宗商品市場的金融化趨勢，2003-2008年，與大宗商品相連的指數(shù)基金的投資增長了19倍，從130億美元增至2600億美元，也在一定程度上改變了大宗商品市場的運(yùn)行方式。（2）中國貨幣供應(yīng)量對大宗商品價(jià)格的貢獻(xiàn)度在以下三個(gè)時(shí)期大于G5發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：2005年第三季度至2005年第四季度、2008年第三季度至2009年第三季度、2010年第三季度至2011年第二季度。2005年第三季度至2005年第四季度和2010年第三季度至2011年第二季度這兩個(gè)時(shí)期，中國流動性對國際大宗商品價(jià)格波動解釋力呈增大趨勢，原因可能在于：前者與人民幣匯率形成機(jī)制改革帶來的熱錢流入有關(guān)，后者與人民幣重啟升值進(jìn)程以及歐債危機(jī)惡化有關(guān)。而2008年第三季度至2009年第三季度中國流動性對大宗商品價(jià)格的貢獻(xiàn)度大幅增大，與當(dāng)時(shí)政府推出4萬億元人民幣的財(cái)政刺激計(jì)劃以及隨后的巨額貨幣投放和信貸擴(kuò)張密切相關(guān)。（3）美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策推升了大宗商品價(jià)格。2009年年初到2010年第一季度以及2010年第四季度到2012年年末，發(fā)達(dá)國家（G5）的流動性對大宗商品價(jià)格的貢獻(xiàn)都呈增大趨勢，這與美聯(lián)儲推出量化寬松政策的時(shí)點(diǎn)正好吻合。根據(jù)栗亮（2014）對美聯(lián)儲退出策略的時(shí)機(jī)預(yù)測，美聯(lián)儲將會在2015年退出QE和提高利率，基于我們的實(shí)證結(jié)果可以預(yù)測，屆時(shí)大宗商品市場將會受到不利沖擊?？傊瑥慕?jīng)濟(jì)增長、流動性水平與大宗商品價(jià)格的關(guān)系看：2002-2004年，經(jīng)濟(jì)增長、貨幣供應(yīng)量共同主導(dǎo)大宗商品價(jià)格的走勢；2005-2008年上半年，貨幣政策主導(dǎo)大宗商品市場；2008年金融危機(jī)爆發(fā)后大宗商品市場的主導(dǎo)因素轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長；在2009年美聯(lián)儲推行QE政策后，貨幣供應(yīng)量對大宗商品價(jià)格的影響程度略有提高。

三、結(jié)論和政策建議

本文從需求和貨幣兩個(gè)層面，分析了國際大宗商品價(jià)格波動的原因，發(fā)現(xiàn)國際大宗商品價(jià)格波動主要取決于總需求。（1）經(jīng)濟(jì)增長是大宗商品價(jià)格的最主要推動力，如果全球流動性的測度中包括中國，則基本面對國際大宗商品價(jià)格的影響會增大，而流動性對國際大宗商品價(jià)格的影響會減小。這表明，中國因素對國際大宗商品價(jià)格的主要影響渠道是實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非流動性水平。（2）全球金融危機(jī)通過打擊需求影響到大宗商品定價(jià)機(jī)制。需求面對國際大宗商品價(jià)格的影響在危機(jī)中比危機(jī)前更顯著，全球流動性對國際大宗商品價(jià)格的影響在危機(jī)前比危機(jī)中更顯著。（3）無論是全球流動性還是全球需求指標(biāo)的構(gòu)建，如果扣除中國因素得到的結(jié)果會有偏差，表明中國因素會影響國際大宗商品價(jià)格。但是，中國需求對國際大宗商品價(jià)格的推動作用小于發(fā)達(dá)國家，危機(jī)前中國需求對大宗商品價(jià)格的影響日趨重要，但是危機(jī)后的作用相對于發(fā)達(dá)國家顯著下降。（4）除某些特殊時(shí)期（如人民幣匯率改革或大規(guī)模信貸投放）外，中國流動性對國際大宗商品價(jià)格的推動作用也遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，平均而言，中國流動性對大宗商品價(jià)格的影響程度不到G5經(jīng)濟(jì)體的50%。從過去十年來看，大宗商品價(jià)格的波動頻度擴(kuò)大，幅度增大。這種波動不僅通過貿(mào)易條件造成國民收入的潛在損益，對國內(nèi)的物價(jià)水平和產(chǎn)出穩(wěn)定也會帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。中國是多種大宗商品最大消費(fèi)國，需要密切注意這種波動給中國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面沖擊。首先，中國多年來一直奉行以投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式，在基礎(chǔ)設(shè)施和建筑等方面消耗了大量原材料，使得中國成為大宗商品價(jià)格上漲的重要推手。然而，目前中國經(jīng)濟(jì)正從依賴投資的增長模式向消費(fèi)驅(qū)動的模式轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)型意味著中國經(jīng)濟(jì)增長將會放緩，進(jìn)而對大宗商品價(jià)格形成抑制。不過，中國仍處于城市化和工業(yè)化的推進(jìn)階段，對大宗商品的需求仍將持續(xù)快速增長，加上其他新興市場對大宗商品的需求日益增大，大宗商品價(jià)格仍有可能在高位波動。其次，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國需要從資源需求國的角度審視和思考如何爭取本國在大宗商品定價(jià)中的主導(dǎo)權(quán)。目前，大宗商品供應(yīng)基本形成寡頭壟斷，供給方可以采取控制供給和囤積庫存等蓄意拉升價(jià)格的措施，而需求方由于大宗商品是基礎(chǔ)性商品，替代性不強(qiáng)，需求彈性很小，在供求博弈中處于不利地位。作為許多大宗商品的全球最大市場，中國應(yīng)該在全球大宗商品供求平衡中扮演更重要的角色，將日益加大的購買力轉(zhuǎn)變?yōu)樽h價(jià)能力，逐步改變供給方對全球大宗商品定價(jià)權(quán)的壟斷，在大宗商品定價(jià)上施加更大的影響。最后，應(yīng)密切關(guān)注發(fā)達(dá)國家貨幣政策對大宗商品市場的溢出效應(yīng)。盡管中國的基本面和流動性對大宗商品價(jià)格都有一定的影響，但是其影響程度低于發(fā)達(dá)國家，大宗商品價(jià)格的走勢仍然受發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)走勢和流動性水平影響。由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施大規(guī)模刺激政策，對全球流動性形成巨大沖擊，這些流動性未來若缺乏有效機(jī)制進(jìn)行回收，必將對大宗商品價(jià)格起到助推作用。目前，全球過多地關(guān)注中國需求對于大宗商品價(jià)格走勢的影響，忽視了美聯(lián)儲等發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策帶來的低利率和低信貸成本對大宗商品價(jià)格產(chǎn)生的作用。作為一個(gè)大宗商品進(jìn)口大國，中國需要密切關(guān)注發(fā)達(dá)國家貨幣政策對大宗商品價(jià)格的影響。

作者：譚小芬劉陽張明單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2012級碩士研究生中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任