票據(jù)市場論文范文

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第1篇

一、前言。

票據(jù)市場是指以實(shí)質(zhì)交易為基礎(chǔ)的、以自償性為保證的短期資金交易或融資活動，是貨幣市場中最基礎(chǔ)和交易主體最廣泛的組成部分。票據(jù)市場上交易的票據(jù)主要有三種，即匯票、本票和支票，其中匯票又分為銀行匯票和商業(yè)匯票。

票據(jù)市場的快速發(fā)展，對改善融資結(jié)構(gòu)、拓寬企業(yè)融資渠道、優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理，以及豐富中央銀行貨幣政策手段都起著非常重要的作用。從金融市場參與者的角度看，相對于資本市場直接融資和銀行信貸間接融資，票據(jù)融資是最方便快捷的融資方式。票據(jù)市場相對較高的收益和良好的市場流動性，又使其成為理想的短期投資工具。從加強(qiáng)金融宏觀調(diào)控的角度看，以票據(jù)為標(biāo)的物的再貼現(xiàn)政策是三大貨幣政策工具之一，是滿足金融機(jī)構(gòu)短期流動性需求的重要手段。從促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)和諧發(fā)展的角度看，發(fā)展票據(jù)市場能夠?yàn)樯鐣峁┏掷m(xù)豐富的短期融資渠道，優(yōu)化社會資源配置。因此，許多國家和地區(qū)都通過政策扶持方式，支持票據(jù)市場發(fā)展。

國外票據(jù)市場的發(fā)展模式主要有三種：以美國為代表的放任經(jīng)營模式、以英國為代表的引導(dǎo)專營模式和以日本為代表的強(qiáng)管制模式。它們都有發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)水平、健全的市場經(jīng)濟(jì)體制、成熟的資本市場和貨幣市場體系及完善的規(guī)章制度等。這為票據(jù)市場健康有序發(fā)展、支持貨幣政策尤其是票據(jù)的再貼現(xiàn)政策充分發(fā)揮效應(yīng)提供了重要條件。目前，發(fā)達(dá)國家的票據(jù)市場呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：票據(jù)多樣化，融資性票據(jù)與交易性票據(jù)并存、再貼現(xiàn)操作方式趨同，再貼現(xiàn)利率多層次、中介機(jī)構(gòu)多元化等。

我國票據(jù)市場起步較晚，在本世紀(jì)初開始快速增長，2001~2008年商業(yè)匯票年累計(jì)承兌量由1.2萬億元增加到7.1萬億元，年均增長29%；貼現(xiàn)量由1.4萬億元增加到13.5萬億元，年均增長41%；期末商業(yè)匯票未到期余額由0.5萬億元增加到3.2萬億元，貼現(xiàn)余額由0.3萬億元增加到1.9萬億元。2008年，票據(jù)融資高達(dá)13.4萬億元，2009年初，票據(jù)融資更是大幅增長，僅1月和2月，票據(jù)融資增加1.11萬億元。票據(jù)融資快速發(fā)展有效擴(kuò)大了金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)的信貸支持，票據(jù)融資已成為中小企業(yè)重要的短期融資方式。票據(jù)市場參與主體多元化，基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，業(yè)務(wù)創(chuàng)新明顯加快。

二、我國票據(jù)市場存在的問題。

目前，我國票據(jù)市場主要存在著以下問題：

1.票據(jù)的信用基礎(chǔ)薄弱。信用是票據(jù)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。良好的信用環(huán)境，是票據(jù)市場健康持續(xù)發(fā)展的前提。而中國信用制度不健全和信用狀況不佳是票據(jù)市場發(fā)展的最大障礙。在企業(yè)方面，由于部分企業(yè)信用差，影響了部分票據(jù)的使用和流通，從而使市場對所有票據(jù)的信用產(chǎn)生懷疑，導(dǎo)致“劣質(zhì)信用驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)信用”，動搖了市場的信用基礎(chǔ)。更有甚者，一些企業(yè)利用金融機(jī)構(gòu)間信息不對稱，套、騙銀行信用，使銀行在承兌、貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)活動中采取保守原則，極大地阻礙了票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展。而且企業(yè)在被發(fā)現(xiàn)造假之后，受到的處罰也較少，不會影響其在市場上的信譽(yù)和生存。在銀行方面，有的銀行機(jī)構(gòu)受手續(xù)費(fèi)和賺取利差的誘惑辦理超過自身能力的銀行承兌匯票，一旦到期無款墊付，就借故拖延或無理拒付，造成到期承付率下降，銀行承兌匯票無條件到期付款的信用基礎(chǔ)受到質(zhì)疑。即使是銀行之間也存在信用差異的問題，不是所有銀行的票據(jù)都可以被貼現(xiàn)或轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，這也在一定程度上阻礙了票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

2.缺乏全國統(tǒng)一、完善的商業(yè)票據(jù)市場。首先，由于缺乏統(tǒng)一高效的登記、托管、交易平臺，票據(jù)市場處于分割狀態(tài)，僅在部分中心城市形成了區(qū)域性票據(jù)中心，缺乏一個全國統(tǒng)一、完善的市場。

其次，票據(jù)在各行各地區(qū)之間的流動性較差。由于各商業(yè)銀行票據(jù)交易的操作流程、業(yè)務(wù)制度自成體系，人為地制約了票據(jù)流通，阻礙了全國性統(tǒng)一商業(yè)票據(jù)市場的形成和進(jìn)一步發(fā)展。

3.交易品種單一，交易主體少，信用風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行。從交易品種上看，在西方發(fā)達(dá)國家，票據(jù)市場工具和產(chǎn)品種類繁多，而目前我國票據(jù)市場的交易品種主要是商業(yè)匯票，銀行承兌匯票占95%,商業(yè)承兌匯票在票據(jù)市場交易中只占不足5%,在單一銀行承兌匯票的情況下，票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展完全依賴于銀行信用，既不利于銀行防范票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)，也不利于企業(yè)擴(kuò)大票據(jù)融資，不利于票據(jù)市場的進(jìn)一步拓展。從交易主體上看，主要是一些大中型企業(yè)和國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行參與票據(jù)交易，而眾多的中小企業(yè)、中小商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)參與市場的程度十分有限，所占的市場份額很小。由于票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展完全依賴于銀行信用，使商業(yè)銀行成為票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，既不利于金融體系分散和降低風(fēng)險(xiǎn)，也不利于推動商業(yè)信用的票據(jù)化和擴(kuò)大票據(jù)融資。

4.法律、法規(guī)建設(shè)滯后，票據(jù)制度不健全。健全完善的法律、法規(guī)是是穩(wěn)健發(fā)展的條件，我國現(xiàn)有的票據(jù)法律制度僵化死板，不能適應(yīng)現(xiàn)實(shí)的需要。我國《票據(jù)法》第十條規(guī)定：票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)遵循誠實(shí)信用原則，具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系。《票據(jù)法》第七十三條規(guī)定：本法所稱本票，是指銀行本票。這表明，融資性票據(jù)—商業(yè)本票，在我國目前是被法律所禁止的，使得長期以來，商業(yè)票據(jù)只能作為一種支付結(jié)算手段和信用工具，其作為融資工具的功能未能得到很好發(fā)揮，從而限制了中國票據(jù)市場的規(guī)模，導(dǎo)致市場缺乏廣度和深度。

另一方面，我國沒有規(guī)定相應(yīng)的較為詳細(xì)的操作規(guī)定、防范手段和票據(jù)責(zé)任的規(guī)定，導(dǎo)致票據(jù)制度被濫用，而且又無人負(fù)責(zé)。

如雖然規(guī)定票據(jù)的開出必須有真實(shí)的貿(mào)易背景，但沒有規(guī)定對貿(mào)易背景的審查義務(wù)，所以導(dǎo)致上述有關(guān)貿(mào)易背景的規(guī)定有名無實(shí)；又如對票據(jù)質(zhì)押沒有規(guī)定相關(guān)的辦理程序，只靠相關(guān)銀行規(guī)定相應(yīng)的內(nèi)部工作制度，但它們的效力如何是一個很大的問題，有些規(guī)章甚至與票據(jù)法本身相互沖突。

5.交易方式落后，票據(jù)欺詐風(fēng)險(xiǎn)越來越大。我國目前票據(jù)業(yè)務(wù)還是分散在商業(yè)銀行的各級經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)，采用實(shí)物交割柜臺交易。

票據(jù)從簽發(fā)、承兌、背書轉(zhuǎn)讓到貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，仍采用手工操作，市場電子化交易程度很低，票據(jù)交易范圍有限，交易信息不暢、不集中、不透明，缺乏有效的價(jià)格形成機(jī)制和統(tǒng)一控制票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的手段，使票據(jù)市場不能擺脫實(shí)物票據(jù)制約，難以形成統(tǒng)一的登記保管和交易清算體系，為個別商業(yè)銀行故意壓票、退票提供了機(jī)會，也為不法分子偽造、變造票據(jù)創(chuàng)造了機(jī)會。

6.利率機(jī)制僵化。合理有效的票據(jù)市場利率機(jī)制，有利于票據(jù)市場的流通，提高票據(jù)的收益性。1996年6月，中國人民銀行取消對同業(yè)拆借利率的限制，但票據(jù)市場利率仍受中央銀行管制。1998年12月，雖將貼現(xiàn)利率改為在再貼現(xiàn)利率的基礎(chǔ)上，按不超過同期貸款利率加點(diǎn)生成，但沒有從根本上改變貼現(xiàn)利率被管制的性質(zhì)。

7.缺乏權(quán)威的資信評級機(jī)構(gòu)。

我國目前尚沒有很權(quán)威的資信評級機(jī)構(gòu)，即使是現(xiàn)有的信用評級公司也水平參差不齊，缺乏統(tǒng)一規(guī)范的管理，指標(biāo)評價(jià)體系多受主觀因素的影響，可信度很難令人信服，投資者只能自己通過一些渠道進(jìn)行評價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)成本的存在阻礙了投資者進(jìn)入票據(jù)市場的步伐。

由于缺乏能在全國范圍內(nèi)被普遍公認(rèn)的權(quán)威性資信評估機(jī)構(gòu)對票據(jù)進(jìn)行評級，配套的社會信用評估制度、信息披露制度等規(guī)范管理制度尚未出臺，企業(yè)的信用沒有一個比較權(quán)威的參照系，致使商業(yè)票據(jù)的廣泛可接受性大打折扣。

三、對我國票據(jù)市場發(fā)展的建議。

第一，建立票據(jù)信用信息系統(tǒng)，強(qiáng)化信用約束，為票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展提供一個良好的環(huán)境。這套系統(tǒng)的主要功能是對票據(jù)違規(guī)行為當(dāng)事人的有關(guān)信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并向社會公眾提供查詢，藉此規(guī)范票據(jù)行為，維護(hù)誠信的社會環(huán)境。系統(tǒng)的主要功能包括票據(jù)違規(guī)信息統(tǒng)計(jì)功能、多渠道的信息查詢功能以及靈活的信息輸出和報(bào)表管理功能等等。建議由人行牽頭，金融機(jī)構(gòu)和信譽(yù)良好的企業(yè)參加，建立金融機(jī)構(gòu)之間的定期通報(bào)制度，并將其納入企業(yè)信貸登記系統(tǒng)，定期公布相關(guān)企業(yè)的信用評級制度，加大信用環(huán)境治理的力度和公開性，確保信用信息的公開、公正和透明。

對惡意逃避銀行債務(wù)，有不良票據(jù)行為的企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)合力制裁。同時(shí)，對隨意延壓、無理拒付行為的承兌銀行，要進(jìn)行公開曝光，并依法給予處罰，直至?xí)和；蛉∠涑袃顿Y格。

由于目前我國信用評級機(jī)構(gòu)存在規(guī)模小而松散、業(yè)務(wù)范圍不統(tǒng)一、人員素質(zhì)不高等缺陷，所以有必要在我國建立統(tǒng)一的票據(jù)信用評級機(jī)構(gòu)。建議先由中國人民銀行總行負(fù)責(zé)組建全國性的票據(jù)評級機(jī)構(gòu)，當(dāng)評測機(jī)制走上正軌后，再將原有的依附于銀行的票據(jù)評級機(jī)構(gòu)脫離銀行體系，獨(dú)立為中立的市場中介機(jī)構(gòu)。

第二，加快跨行電子商業(yè)匯票系統(tǒng)的建設(shè)，推進(jìn)全國統(tǒng)一的票據(jù)市場的形成。為了解決票據(jù)業(yè)務(wù)和票據(jù)市場現(xiàn)有的弊端，便利企業(yè)支付和融資行為，支持商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，中國人民銀行于2008年作出建設(shè)電子商業(yè)匯票系統(tǒng)的決策。該系統(tǒng)定位于依托網(wǎng)絡(luò)和計(jì)算機(jī)技術(shù)，接收、登記、轉(zhuǎn)發(fā)電子商業(yè)匯票數(shù)據(jù)電文，提供與電子商業(yè)匯票貨幣給付、資金清算等相關(guān)的業(yè)務(wù)處理服務(wù)功能，并提供紙質(zhì)商業(yè)匯票登記查詢功能及商業(yè)匯票公開報(bào)價(jià)功能的業(yè)務(wù)處理平臺。該系統(tǒng)建成后，將對我國票據(jù)市場的發(fā)展、對全國統(tǒng)一的票據(jù)市場的形成起到深遠(yuǎn)的影響。

基于我國票據(jù)市場的現(xiàn)實(shí)狀況，建議在上海建立全國統(tǒng)一的票據(jù)市場。短期目標(biāo)為：以電子商業(yè)匯票系統(tǒng)為平臺，實(shí)現(xiàn)商業(yè)匯票簽發(fā)、托管、查詢、鑒證、交易、結(jié)算等業(yè)務(wù)功能的電子化處理，初步形成全國統(tǒng)一的商業(yè)匯票市場。長期目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是：建成以完善的法律法規(guī)為保障，以現(xiàn)代化信息技術(shù)系統(tǒng)為支撐，豐富的票據(jù)產(chǎn)品為內(nèi)容，具備有效實(shí)現(xiàn)社會短期資金合理配置，傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策、發(fā)現(xiàn)和生成短期資金價(jià)格等多種功能，促進(jìn)上海國際金融中心的建設(shè)。

第三，豐富交易品種，擴(kuò)大市場主體。一是大力推廣商業(yè)承兌匯票，改變目前銀行承兌匯票一枝獨(dú)秀的局面，鼓勵實(shí)力雄厚、資信良好的大型企業(yè)集團(tuán)和上市公司利用商業(yè)承兌匯票進(jìn)行融資。

二是大膽創(chuàng)新，積極開發(fā)商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)新品種，如開展票據(jù)貼現(xiàn)買方付息、企業(yè)貼現(xiàn)回購、商業(yè)匯票保證、貸款協(xié)議回購等業(yè)務(wù)。

三是有序發(fā)展融資性票據(jù)，分階段逐步放開，建立專業(yè)性的商業(yè)票據(jù)發(fā)行公司和規(guī)范的票據(jù)交易所，培育和拓展規(guī)范、高效的融資性票據(jù)市場。四是放寬市場準(zhǔn)入，允許私營企業(yè)和民間票據(jù)進(jìn)入市場，積極扶持對符合條件的中小企業(yè)開展票據(jù)承兌和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，并給予適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠政策。

第四，逐步完善利率機(jī)制。

根據(jù)目前實(shí)際，建議逐步放寬利率浮動范圍，推進(jìn)差別利率，增加利率彈性，在票據(jù)市場發(fā)展到一定程度后，放開票據(jù)轉(zhuǎn)讓利率、貼現(xiàn)利率和再貼現(xiàn)利率的管制，以市場信息化管理為基礎(chǔ)，由供需雙方自主入市、自動議價(jià)、自愿成交。

第五，完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)。建議盡快修訂完善《票據(jù)法》，完善關(guān)于票據(jù)承兌、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)的有關(guān)內(nèi)容，加強(qiáng)適用性和針對性；完善各類實(shí)施細(xì)則，加強(qiáng)監(jiān)管類規(guī)則的制定和執(zhí)行，避免在票據(jù)業(yè)務(wù)上的無序競爭和互相壓價(jià)；建立健全商業(yè)承兌匯票簽證制度、市場準(zhǔn)入和退出制度、保證金制度和抵押擔(dān)保制度，使票據(jù)市場在更為合理完善的法律框架下健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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第2篇

關(guān)鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動態(tài)博弈，全流通，并購重組，資本市場

一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對市場更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識和估計(jì)，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點(diǎn)，進(jìn)而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢，對于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營信息，不能簡單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會，這個階段的錯誤定價(jià)反而可能帶來投資的機(jī)會以及并購的機(jī)會等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

（二）模型的建立

對于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場，基于一個經(jīng)典的動態(tài)不完全信息模型。面對優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗(yàn)概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認(rèn)為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢的大小非優(yōu)先行動，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場。現(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準(zhǔn)確的狀況（類型），即不知道公司股價(jià)是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。

圖1中，虛線連接的兩個決策結(jié)屬于同一個信息集，表示流通股東不知自己處在那一個決策結(jié)，因?yàn)榱魍ü蓶|不能直接觀察出公司的類型（優(yōu)或劣），只能在觀察到公司的大小非的行動后，在原有信念的基礎(chǔ)上推斷公司屬于何種類型（優(yōu)或劣）的后驗(yàn)概率。

大小非的行動空間是：{減持，不減持}，現(xiàn)存流通股東的行動空間是：{拋售離場，持有不離場}，p表示在觀察到大小非的減持行動后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是劣質(zhì)的后驗(yàn)概率；Q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是劣質(zhì)的后驗(yàn)概率，即修正后的信念。在這里為排除掉其他的一些擾動的因素的影響，所定義的大小非的減持指的是有一定規(guī)模的減持。相應(yīng)的，1-p即表示在觀察到大小非的減持行動后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗(yàn)概率；1-q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗(yàn)概率。

對參與者支付的假定是：圖中每一組參與人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者為流通股東的支付。由于對公司不看好劣質(zhì)公司的大小非選擇減持比不減持要多B單位的效用（出于上市供給等方面的限制，劣質(zhì)公司被價(jià)值低估的可能性很小），而相反優(yōu)質(zhì)公司的大小非選擇不減持比減持多B單位的效用。無論優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時(shí)，大小非股東的效用要比在流通股東離場時(shí)多D單位的效用。對于劣質(zhì)的公司，現(xiàn)存流通股東選擇離場得1單位收益，不離場得－1單位收益；相反，對優(yōu)質(zhì)公司則不離場得1單位收益，離場得0單位效用。該數(shù)字反應(yīng)的是相對意義上的關(guān)系，詳見圖1。

若劣質(zhì)公司的大小非減持的信息沒有有效地被市場消化，造成現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有，則大小非因此獲得的收益為B+D，而流通股東獲得－1的收益。相比之下大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對B+D來說），而大小非所傾向于選擇減持所得的效用為B。

（三）動態(tài)貝葉斯均衡分析

根據(jù)以上建立的動態(tài)不完全信息博弈模型，可以得到兩種不同的精煉貝葉斯均衡，一個分離均衡和一個混同均衡。如下

1、當(dāng)B>D時(shí)，得到分離均衡為

"大小非"的策略是，劣質(zhì)公司的選擇減持。優(yōu)質(zhì)公司的選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票，并修正對該公司的信念，即認(rèn)為該公司為劣質(zhì)公司的概率從先前p=0.5調(diào)整到p=1；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票，也相反的修正先驗(yàn)概率從q=0.5到q=0，即認(rèn)為被觀察公司劣質(zhì)的概率是零。

2、當(dāng)B<D時(shí)，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣質(zhì)公司的選擇不減持，優(yōu)質(zhì)公司的也選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票；另一方面，在沒有觀察到減持行動時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票。修正后的概率為p>1／3而q=0.5，是在以上劣質(zhì)公司隱藏信息均衡下產(chǎn)生的結(jié)果。在此種情況下，不能有效地通過觀察兩類公司的行動來對其類型給出很明確的判斷，優(yōu)劣質(zhì)的公司都會擔(dān)心減持行動所傳遞的信息對自己的效用產(chǎn)生不利影響，均選擇不減持。

綜上，在分離均衡情況下通過大小非和現(xiàn)存流通股東的行動，來使得對不同公司區(qū)別定價(jià)，發(fā)揮資本市場的定價(jià)功能。顯然，分離均衡才能增進(jìn)市場效率，才能體現(xiàn)三公原則，才是帕累托最優(yōu)的。

三、分離均衡的說明

為進(jìn)一步分析市場中B和D的大小，對不同情況下非流通股東的收益進(jìn)一步進(jìn)行了細(xì)化，由于制衡分離均衡和混同均衡的條件僅與非流通股股東在不同條件下的收益有關(guān)，因此，在下述的博弈模型中，僅列出了非流通股股東的收益，而忽略了流通股股東在對非流通股股東行為進(jìn)行判斷后所得到的不同的收益。

圖2：非流通股股東的收益

其中a表示非流通股股東的減持比例，即非流通股東減持的份額占非流通股東所持股份的比例。而P1即為非流通股股東選擇減持時(shí)的價(jià)格，不失一般性，將P2設(shè)為日后某一時(shí)刻的股票價(jià)格，其主要目的是用于與當(dāng)前的股票價(jià)格進(jìn)行比較。對于減持的非流通股股東來說所獲的總收益由兩部分構(gòu)成，一部分來自以價(jià)格P1減持所獲得效用，另一部分為繼續(xù)持有的部分所帶來的效用。其中卸表示流通股股東的離場對股價(jià)的影響，一般來說，流通股股東的撤離會引起股價(jià)走弱，因此p應(yīng)該略大于0。較為極端的情況，即當(dāng)流通股股東為價(jià)格接受者時(shí)，卸應(yīng)等于0。對于不減持的非流通股股東來說，其總收益即為繼續(xù)持有的股票價(jià)格，或者可以認(rèn)為在未來某個時(shí)刻減持的價(jià)格p2，但是面對流通股股東離場的情況下，不減持的流通股股東收益要同樣減少p的部分。

結(jié)合上述的模型假設(shè)不難得出，大小非減持與否所帶來的B單位的效用應(yīng)該滿足：

無論優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時(shí)，大小非股東的效用要比在流通股東離場時(shí)多D單位的效用。類似的，D單位的效用應(yīng)該滿足：

在優(yōu)質(zhì)公司的條件下，滿足B>D，若p略大于0時(shí)，即

在極端的情況下，若卸等于0時(shí)，條件即為p2-p1>0。

在劣質(zhì)公司的條件下，滿足B>D，若p略大于0時(shí)，即

在極端的情況下，若卸等于0時(shí)，條件即為p1-p2>0。

考察兩條件成立的可能性，對于表示非流通股股東的減持比例的a來說，a滿足0<a<1，兩個不等式右邊的（1-a）/a都是正數(shù)，而根據(jù)我們對于優(yōu)質(zhì)公司的定義，對于優(yōu)質(zhì)公司來說，無論是根據(jù)戈登模型來計(jì)算，還是從直觀上來考慮，未來的股票價(jià)格P2都有較大的概率大于P1；相反，對于劣質(zhì)公司來說，未來的股票價(jià)格P2都有較大的概率小于P1，即不等式的左邊也都應(yīng)該有較大的概率大于0，因此，兩不等式的成立均有較大的可能性。而該兩等式正是分離均衡實(shí)現(xiàn)的前提條件。值得注意的是，對優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)公司未來股價(jià)與現(xiàn)在股價(jià)的比較應(yīng)基于企業(yè)價(jià)值為核心的估值體系才能滿足該前提條件。

四、模型結(jié)論

（一）規(guī)范大小非減持進(jìn)行事前的信息披露是增進(jìn)市場效率的條件之一

從以上的博弈論模型的分析來看，要想達(dá)到有利于資本市場效率的分離均衡，最基本的條件之一是現(xiàn)存流通股東必須充分獲得和利用有關(guān)減持的信息，對減持信息的事前公布比事后公布更有利于現(xiàn)存流通股東消化和做出反應(yīng)，更有利于市場的公平性。在流通股東無法觀察到減持信息時(shí)，有利于資本市場效率的均衡可能就難以達(dá)到。

在當(dāng)前的市場環(huán)境下，允許企業(yè)回購股份也是增強(qiáng)市場上的大股東對公司估值信息的重要渠道之一，同時(shí)也是值得選擇的政策工具之一。

（二）價(jià)值估值的預(yù)期有利于分離均衡的實(shí)現(xiàn)

在大小非解禁的條件下，A股市場會出現(xiàn)何種均衡，還取決于以上博弈模型中的參與人的支付B與D的關(guān)系，根據(jù)上述B、D模型的關(guān)系，不難得出分離均衡的兩點(diǎn)前提條件：（1）從符號上來看，只有當(dāng)后市的市場價(jià)格較好地反映了上市公司的價(jià)值時(shí)，即市場逐漸走向價(jià)值估值時(shí)，市場上的非流通股股東和流通股股東才在我們構(gòu)建的模型中達(dá)到了分離均衡的前提條件之一；（2）從絕對的數(shù)值上來看，只有當(dāng)后市的價(jià)格變化與該時(shí)點(diǎn)上非流通股股東行為所導(dǎo)致的價(jià)格變化的比例大于非流通股股東未減持的部分與非流通股減持部分的比例時(shí)，分離均衡的前提條件才得以滿足。在流通股股東為價(jià)格接受者的較為極端的情況下，分離均衡的前提只有前者。

一方面，價(jià)值估值的預(yù)期有利于體現(xiàn)資本市場效率的分離均衡的實(shí)現(xiàn)，另一方面，分離均衡又加速了價(jià)值估值預(yù)期的實(shí)現(xiàn)。

（三）合理的市場價(jià)值估值預(yù)期的形成

在B>D的情況下，即大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對于流通股東不離場時(shí)收益為B+D時(shí)），與大小非所傾向于選擇減持所得的效用B相比之下，前述模型實(shí)現(xiàn)了分離均衡。此時(shí)，劣質(zhì)公司的選擇減持，優(yōu)質(zhì)公司的選擇不減持，而流通股東在觀察到減持行動后，則選擇拋售該公司股票，并修正對該公司的信念；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票，并認(rèn)為被觀察公司劣質(zhì)的概率是零。正是在非流通股股東和流通股股東的共同作用下，面對完全不同投資者行為，優(yōu)質(zhì)公司與劣質(zhì)公司的股票價(jià)格將逐步走向兩極分化。而很少在中國股票市場出現(xiàn)的仙股也將在步入全流通的過程中，在解禁的非流通股東和流通股股東的不完全信息博弈行為下逐步出現(xiàn)。

分離均衡的存在有利于市場逐漸形成合理的價(jià)值估值預(yù)期，預(yù)期無套利的估值體系建立會加速分離均衡。總得說來，合理估值形成原因主要有以下四點(diǎn)：

第一，減持帶來的信息暴露，讓市場更多地了解了公司的真實(shí)信息，會使得一大批沒有市場前景的公司被遺棄，大批沒有前景的解禁股會抓住時(shí)機(jī)套現(xiàn)，市場最終會給予這批公司一個合理的定價(jià)。

第二，在全流通條件下，解禁了的大小非對資產(chǎn)在不同行業(yè)和公司的重新配置的效應(yīng)是不可忽視的。考慮到大小非多是有相當(dāng)資金實(shí)力和一定專業(yè)價(jià)值判斷能力的法人，在全流通時(shí)代，需要在不同的行業(yè)和公司進(jìn)行資產(chǎn)配置。他們壯大了機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍，增加市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。他們中的一部分很有可能從較差前景的行業(yè)或公司減持套現(xiàn)后，進(jìn)而投資到有前景的行業(yè)或公司，優(yōu)化了市場的價(jià)值結(jié)構(gòu)。

第三，市場擴(kuò)容所帶來的投資機(jī)會的增多，全流通時(shí)代A股市場供給的增加大大提高了A股投資者的選擇空間，大小非的解禁也使得產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的套利機(jī)制逐步形成，投資者的選擇機(jī)會得以增加，這些均將改善A股長期以來供不應(yīng)求，優(yōu)質(zhì)與劣質(zhì)股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在醞釀的創(chuàng)業(yè)板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上會帶來殼資源的貶值。在創(chuàng)業(yè)板等未開立之前，由于上市資源的稀缺性，上市公司的殼資源顯得珍貴，成為維持劣質(zhì)股的股價(jià)支撐力量之一。現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板即將開設(shè)，由于其上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板和中小板，中小企業(yè)和民營企業(yè)有了更加便捷的通過IPO進(jìn)行直接融資的渠道，A股市場中ST股、績差垃圾股的殼資源價(jià)值將被大大削弱。這也將從另一個角度促使A股市場出現(xiàn)兩極分化的格局。

隨著限售股的逐漸解禁，全流通時(shí)代的到來，市場格局將發(fā)生重要變化，一方面大批垃圾股的生存空間逐漸縮小，另一方面，擁有良好的發(fā)展前景的藍(lán)籌股將成為投資者選擇并長期持有的對象。當(dāng)然，這種變化不僅僅是大小非股東與流通股股東進(jìn)行博弈后的現(xiàn)象，此外，還應(yīng)該注意到全流通時(shí)代下并購重組和整體上市大潮的掀起會加速以上預(yù)期形成。

五、并購重組加劇股票市場的兩極分化

全流通的環(huán)境使得資本的逐利性得以充分發(fā)揮，越來越多的資本從劣質(zhì)企業(yè)和行業(yè)退出，流向收益性更高，發(fā)展前景更好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和行業(yè)。而并購成為了資本優(yōu)化配置的主要途徑。全流通條件下并購的便利使得企業(yè)可以一方面通過橫向并購擴(kuò)大規(guī)模，降低成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一方面通過縱向并購整合上下游資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的合理配置，減少關(guān)聯(lián)交易，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，盈利水平和行業(yè)競爭力。

同時(shí)，并購重組的壓力使得公司管理者的行為模式發(fā)生變化，公司的管理者為了避免被收購必將努力改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績，以穩(wěn)定并增強(qiáng)投資者信心。

可以看出，并購重組一方面使得優(yōu)質(zhì)公司獲得了以更低的成本進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈整合，一方面又對公司的內(nèi)部管理層和控股層的行為產(chǎn)生約束，兩方面因素綜合作用，使得這些原本就已經(jīng)有著良好基礎(chǔ)的優(yōu)質(zhì)公司的價(jià)值進(jìn)一步提升。

第3篇

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢，對于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營信息，不能簡單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會，這個階段的錯誤定價(jià)反而可能帶來投資的機(jī)會以及并購的機(jī)會等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

（二）模型的建立

對于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場，基于一個經(jīng)典的動態(tài)不完全信息模型。面對優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗(yàn)概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認(rèn)為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢的大小非優(yōu)先行動，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場。現(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準(zhǔn)確的狀況（類型），即不知道公司股價(jià)是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。

在股權(quán)分置改革的后續(xù)階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經(jīng)逐步由機(jī)構(gòu)投資者與散戶的對抗，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墙饨姆橇魍ü晒蓶|和流通股股東的博弈，價(jià)值估值體系正在逐步形成，資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強(qiáng)。同時(shí)，并購重組大潮也隨著全流通時(shí)代的開啟而到來，整體上市成為未來企業(yè)上市的主流。在這場洗心革面的調(diào)整中，中國股市未來的格局發(fā)生大幅改變，一方面，會出現(xiàn)一大批香港等成熟市場上常見的一大批仙股、一元股、每天交易只有一筆兩筆的垃圾股，以及一批在業(yè)績健康增長驅(qū)動下的藍(lán)籌；另一方面，全流通過程中所帶來的并購重組機(jī)會也加速了股價(jià)兩極分化的過程，整體上市則使得股票市場與上市公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)性更加提升。整個市場將隨著上市公司的業(yè)績增長平穩(wěn)上揚(yáng)，伴隨中國經(jīng)濟(jì)增長上升的整個過程，告別此前的過高估值、過大波動等市場特征，進(jìn)入所謂經(jīng)濟(jì)增長和上市公司業(yè)績堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)驅(qū)動下的市場特征，并開始真正逐步成為中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

二、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對市場更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識和估計(jì)，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點(diǎn)，進(jìn)而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。