房地產(chǎn)投資信托論文范文

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第1篇

【關(guān)鍵詞】地產(chǎn)融資房地產(chǎn)投資信托案例分析

房地產(chǎn)投資信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理設(shè)計由REITs基金（REITs投資公司）以發(fā)行受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者資金交由專門的投資機構(gòu)（基金托管公司）進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的融資工具。REITs發(fā)源于美國，最初于20世紀(jì)60年代作為一種讓廣大中小投資者充分參與長期房地產(chǎn)的投資工具出現(xiàn)，后來憑借在稅收方面的優(yōu)惠政策得以快速發(fā)展壯大，發(fā)展到今天已有40多年的歷史。2000年開始，亞洲一些國家和地區(qū)效仿美國允許設(shè)立REITs，如日本和臺灣的“不動產(chǎn)投資信托”以及香港的“房地產(chǎn)投資信托基金”等。截至2007年6月底，全亞洲共有11只房地產(chǎn)投資信托基金上市，市值超過800億美元，整體來看，亞洲已經(jīng)成為全球REITs市場的一個新熱點。

由于相關(guān)的稅收政策和法律法規(guī)尚不完善，REITs在我國境內(nèi)發(fā)展并不順利，尚不能上市流通，但我國房地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)投資者一直在REITs領(lǐng)域進行著積極的嘗試，一些企業(yè)已經(jīng)通過離岸公司等模式在香港、新加坡的證券市場成功實現(xiàn)REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陸香港證券市場，成為首只以內(nèi)地物業(yè)為主要資產(chǎn)的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及內(nèi)地物業(yè)的REITs睿富在香港證券市場IPO上市。除香港證券市場外，新加坡證券市場憑借其較低的準(zhǔn)入門檻成為我國REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凱德中國零售房地產(chǎn)信托(CRCT)登陸新加坡交易所主板市場，為國內(nèi)開發(fā)商在中國新的制度框架下海外發(fā)行REITs提供了另一條新路徑。雖然REITs在我國境內(nèi)的發(fā)展受到種種限制，但作為一種已被全球眾多國家普遍認(rèn)可的融資方式，REITs仍將是我國房地產(chǎn)融資的未來發(fā)展方向之一。當(dāng)前我國現(xiàn)有的條件下運用REITs融資有以下三種模式：

一、離岸式REITs操作流程及運作模式

由于政策法規(guī)等方面的因素，目前REITs在我國大陸仍無法公開上市，這就決定了欲通過REITs上市的物業(yè)，必須到我國香港地區(qū)及境外操作。

離岸REITs的上市操作流程如下圖所示：

上市REITs結(jié)構(gòu)主要由基金單位持有人、資產(chǎn)管理人、受托人、發(fā)起人、物業(yè)管理人和貸款人組成。其運作模式如下：

（1）公眾、機構(gòu)投資者、發(fā)起人和戰(zhàn)略投資者等通過認(rèn)購REITs基金單位成為基金單位持有人。發(fā)起人整合/收購各地的物業(yè)組成資產(chǎn)池，其租金收入扣除各種費用后作為投資收益支付給基金單位持有人。

（2）資產(chǎn)管理人向REITs提供資產(chǎn)管理服務(wù)，收取管理費。

（3）受托人代表基金單位持有人的利益處理相關(guān)事務(wù)，收取信托管理費用。

（4）物業(yè)管理人為××資產(chǎn)提供物業(yè)管理服務(wù)，收取管理費。

（5）REITs在法律要求的范圍內(nèi)（例如：香港要求不超過資產(chǎn)池總價值的45％），通過向貸款人融資的方式，利用財務(wù)杠桿擴大收購物業(yè)的規(guī)模。

離岸REITs融資案例：越秀REITs香港上市

越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港掛牌上市，香港公開發(fā)售及國際配售分別獲得約496倍和74倍認(rèn)購，最終發(fā)行售價為每股3.075港元，籌集資金約17.9億港元。作為在香立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的REITs，越秀REITs的操作手法為國內(nèi)REITs探尋離岸上市之路提供了良好的借鑒和示范。

越秀REITs的運作模式是典型的契約型REITs，其運作模式如下圖所示：

越秀REITs作為第一只在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)信托基金，盡管最終選擇以每個基金單位3.075港元上限定價發(fā)售，依然受到投資者的熱烈追捧，2005年12月21日正式上市進行買賣一周內(nèi)就累計升值16％。越秀REITs的成功上市，在為開發(fā)商募集所需資金的同時，并未破壞物業(yè)產(chǎn)權(quán)的完整性（無需將物業(yè)散售），并保證了后期經(jīng)營過程中的持續(xù)投入問題，在單一產(chǎn)權(quán)的情況下，由專業(yè)的國際租賃及運營機構(gòu)進行管理，為商業(yè)項目的發(fā)展和持續(xù)運營提供了足夠的保障。

貸款類信托融資模式指信托公司通過質(zhì)押資金使用方的公司財產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔(dān)保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，將募集資金提供給資金使用方。

傳統(tǒng)貸款型信托融資的典型特點是資金成本低,進入門檻低,操作管理比較簡單、運行成本較低，收益比較穩(wěn)定，雖然與商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的貸款類業(yè)務(wù)具有一定的重合性，但大多屬于點對點式的項目融資性質(zhì)，在供給方式上比較靈活,可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運營需求和具體項目設(shè)計個性化的信托產(chǎn)品，對不同階段、不同水平的項目都可以量身定做解決方案。2003年央行121號文件出臺后，貸款型信托一度成為許多開發(fā)商解決資金問題的新渠道，特別是在從單個項目立項后到四證齊備前這個銀行資金不愿進入的階段，成為開發(fā)商資金的一個重要補充。

貸款型信托融資案例：萬科十七英里項目集合資金信托計劃

2004年，萬科開始廣泛與新華信、深國投等信托投資公司合作采用貸款型信托為旗下十七英里，萬年花城、云頂?shù)软椖咳谫Y，成為我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)積極嘗試信貸信托這一融資渠道的代表。

2004年6月10日萬科聯(lián)合新華信托股份有限公司推出“萬科十七英里集合資金信托”?！叭f科十七英里集合資金信托”是典型的貸款型信托，該信托計劃具有鮮明的特點：首先，該信托計劃靈活選擇融資方式，實現(xiàn)了財務(wù)費用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個百分點，按照1.9895億元的融資規(guī)模，萬科每年可節(jié)約財務(wù)費用近400萬元；其次，投資者在購買該信托計劃的同時，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對該房產(chǎn)的優(yōu)先購買權(quán)以及購房價格的高折扣率。這種將融資與營銷相結(jié)合的模式在隨后的房地產(chǎn)信托項目中被廣泛地運用。最后，該信托產(chǎn)品可辦理轉(zhuǎn)讓、贈與或繼承，流動性較強。

三、股權(quán)型信托融資模式

股權(quán)型信托融資模式是指委托人將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的意愿將該資金投資于公司股權(quán)。

股權(quán)型信托融資的突出優(yōu)點有兩點：首先能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達到銀行融資的條件；其次，信托公司的信托計劃募集的資金進行股權(quán)融資類似于優(yōu)先股，只要求在階段時間內(nèi)取得一個合理的回報，并不要求與開發(fā)商分享最終利潤的成果，這樣既滿足了充實開發(fā)商股本金的要求，開發(fā)商也沒有喪失對項目的實際控制權(quán)。

股權(quán)型信托融資案例：世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃

“世紀(jì)星城”項目預(yù)計總投資8.99億元，項目前期已經(jīng)投入2.8億元，并已取得一期土地證和建設(shè)用地規(guī)劃許可證，還需要取得開工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請貸款。但121號文的執(zhí)行，使得項目開發(fā)商北京順華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，憑借自身1.5億元的注冊資本，不能滿足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，這意味著工程將面臨著開發(fā)資金斷流的窘境。在這一關(guān)鍵時刻，北京順華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司聯(lián)合重慶國際信托投資有限公司推出“世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃”，通過股權(quán)信托的方式籌集2億元資金對北京順華進行增資，使其自有資金達到3.5億元，并將此資金直接用于項目的開發(fā)，保證工程順利獲得開工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，從而在四證齊全的基礎(chǔ)上獲得項目原貸款行興業(yè)銀行的銀行后續(xù)貸款支持，順利實現(xiàn)了2005年項目竣工銷售的預(yù)期目標(biāo)。

世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃是典型的房地產(chǎn)優(yōu)先股權(quán)信托融資模式，即股權(quán)在退出時附固定比例的投資收益。世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃憑借著自身的特色，一推出就受到投資者的追捧，順利完成融資任務(wù)。世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃充分滿足了開發(fā)商、信托公司以及投資者三方的需求，成為我國股權(quán)型信托融資模式的一個范本。

目前我國的房地產(chǎn)信托正從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏。隨著國內(nèi)相關(guān)政策法規(guī)的出臺，REITs將沿這一趨勢繼續(xù)發(fā)展。2005年3月，福建聯(lián)華信托推出“聯(lián)信•寶利中國優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計劃”，其最大特點在于沒有確定項目下提前籌資，再進行有目的的投資，其投資方向涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)貸款、股權(quán)投資、商業(yè)樓宇或住宅的購買，充分體現(xiàn)了REITs逐步“從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏”的未來發(fā)展趨勢。

參考文獻：

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第2篇

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)投資信托(REITs)國際比較啟示

房地產(chǎn)投資信托(REITs),是指采取投資公司、信托計劃或投資基金的形式,通過發(fā)行股票或受益憑證募集投資者的資金,然后進行專業(yè)化的房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款投資。近年來,REITs在國外發(fā)展迅速,形成了以美國為代表的美國模式和以日本、新加坡等亞洲國家為代表的亞洲模式,這兩種模式在發(fā)展歷程、立法和結(jié)構(gòu)方面都表現(xiàn)出不同的特點。我們有必要對此進行分析,并從中得到一些啟示。

一、兩種房地產(chǎn)投資信托模式的發(fā)展歷程

(一)美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程

REITs以美國發(fā)展的最為成熟和完善,至今已有40多年的歷史?？梢哉fREITs基本上是《國內(nèi)稅收法典》的產(chǎn)物。當(dāng)時的美國政府為刺激疲軟的房地產(chǎn)市場,在稅法的修訂案中授予REITs特殊的所得稅待遇,同時對它的組織結(jié)構(gòu)、收益分配等要件方面做出嚴(yán)格的界定。而且REITs所發(fā)行的股票或受益憑證可以上市交易,這就解決了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資流動性差的問題。

但是,REITs在美國的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。20世紀(jì)80年代以前,REITs受限于法律約束和經(jīng)濟形勢的變化,發(fā)展大起大落,投資者對這種創(chuàng)新的投資模式充滿了懷疑。80年代以后,REITs的狀況開始好轉(zhuǎn),這不僅得益于美國《1986年稅收修正案》的頒布,它極大地增強了REITs的獲利能力,使REITs獲得了避稅優(yōu)勢,從而吸引了大量投資者;而且也得益于REITs自身的調(diào)整和改變,在經(jīng)歷了70年代的挫折以后,REITs積累了大量經(jīng)驗,改變經(jīng)營戰(zhàn)略以增加投資機會及分散風(fēng)險。進入90年代以后,隨著美國房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇和繁榮,REITs也進入了一個繁榮發(fā)展階段。迄今美國大約有300余家REITs,總資產(chǎn)超過3000億美元,大約2/3在股票交易所上市。從長期來看,REITs在美國目前還處于逐步成長的少年時期。而根據(jù)預(yù)測,以后30年REITs的總資產(chǎn)將在4500億-6000億美元之間。隨著美國REITs的不斷發(fā)展與完善,它對美國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國家經(jīng)濟必將產(chǎn)生更大的作用。

(二)亞洲國家房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程

日本的REITs是由金融機構(gòu)、房地產(chǎn)界及政府共同推動發(fā)展的。上世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟的破滅給金融機構(gòu)留下大量貶值的抵押房地產(chǎn),形成巨額不良資產(chǎn)。面對此現(xiàn)實,金融機構(gòu)和房地產(chǎn)界開始考慮房地產(chǎn)的流動性,極力推出有關(guān)房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。同時,日本政府采取一系列措施刺激房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,1998年通過了《特殊目的公司法》,又于2000年11月修正為《投資信托法》,準(zhǔn)許投資信托資金進入房地產(chǎn)業(yè),2001年3月東京證券交易所建立了REITs上市系統(tǒng),允許REITs上市交易。截止至2006年年底,日本共有25支上市REITs。可以預(yù)想,隨著日本經(jīng)濟的復(fù)蘇,銀行壞賬的消除,REITs的發(fā)展將開始進入繁榮時期,并對日本房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整產(chǎn)生深遠影響。

自2000年起,REITs在亞洲其它國家也有了突破性的發(fā)展。新加坡財政當(dāng)局在1999年5月14日頒布了《財產(chǎn)基金要則》,并在2001年的《證券和期貨法則》對上市REITs做出相關(guān)規(guī)定,以管理REITs的運行。目前,新加坡已有15支REITs成功上市,總市值估計超過220億元;韓國在2001年頒布了《房地產(chǎn)投資公司法》,為REITs發(fā)展提供相關(guān)的法律依據(jù)。隨后,韓國證券交易所修改了上市規(guī)則,制定了REITs上市的相關(guān)條例。目前韓國有8支REITs,其中7支公開上市,另一支為私募發(fā)行。

總之,美國REITs經(jīng)過多年的發(fā)展,已成為一種合理可行的房地產(chǎn)投資方式,其比重已經(jīng)超過直接投資方式。但在新興市場和發(fā)展中國家,REITs還處于起步階段,具有良好的發(fā)展前景。

二、兩種房地產(chǎn)投資信托模式在立法上的比較

(一)稅收優(yōu)惠驅(qū)動模式—美國REITs

美國REITs的設(shè)立主要由《證券投資法》和有關(guān)的稅法所決定。REITs除了要符合1933年的《證券投資法》和各州的相關(guān)法律外,其最主要的法律條件來自于針對REITs的稅法。由于REITs在稅收方面享受優(yōu)惠,因此相關(guān)稅法演變是決定REITs結(jié)構(gòu)、發(fā)展和演變的主要因素。在美國設(shè)立REITs并享受稅收優(yōu)惠的主要條件包括REITs的結(jié)構(gòu)、投資范圍、收入分配等方面?？梢哉f,稅收優(yōu)惠是美國REITs發(fā)展的主要驅(qū)動力,而REITs行業(yè)也根據(jù)市場的發(fā)展不斷創(chuàng)新,選擇合適的結(jié)構(gòu)和發(fā)展策略。

(二)專項立法模式—亞洲REITs

第3篇

投資信托制度起源于1822年的荷蘭，當(dāng)時只是用以籌集社會游資，作為開發(fā)煤、鐵、紡織及其他產(chǎn)業(yè)的基金。房地產(chǎn)投資信托以在美國的發(fā)展最為典型。1883年美國首先成立了波士頓個人財產(chǎn)信托(BostonPersonalPropertyTrust)，1920年，美國投資事業(yè)才有了劃時代的發(fā)展，其原因是美國在戰(zhàn)后涌現(xiàn)出大量富豪所持有的過剩資金。1929年紐約股市崩潰后，美國SEC開始規(guī)范投資公司。為確保投資人的權(quán)益，美國展開了一系列聯(lián)邦證券交易活動，先后制定了1933年證券法、1934年證券交易法、1935年公用事業(yè)控股公司法、1939年信托契約法，并于1940年制定了投資公司法及投資顧問法，這些都成為日后投資公司經(jīng)營業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架。依據(jù)美國1940年投資公司法第4條，投資公司可分為：面額證券公司(Face-AmountCertificateCompanies)、單位信托公司(UnitInvestmentTrust)和經(jīng)理公司(ManagementCompanies)三類。其中，經(jīng)理公司在三種投資公司類型中運用最為普通。

馬塞諸塞商業(yè)信托是目前REITs的前身，由于經(jīng)濟利益的驅(qū)動，最初以信托作為規(guī)避公司形式是為了規(guī)避州法中禁止公司以投資為目的持有不動產(chǎn)的規(guī)定，隨后因其逐漸發(fā)展成為規(guī)避公司所得稅的不動產(chǎn)投資組織，而被美國最高法院認(rèn)定為商業(yè)信托與公司相似，并視同聯(lián)邦公司組織加以課稅，導(dǎo)致其發(fā)展一度停滯。但是，隨著投資信托法規(guī)不斷健全、經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢良好，美國投資信托的發(fā)展又日益壯大。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個月前，簽署了《內(nèi)國歲人法》的856條～859條的法條，該條文規(guī)定具有一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。

為了提供房地產(chǎn)市場所需的資金和為廣大中小投資者提供理想投資渠道的雙重目的，美國于20世紀(jì)60年代初期推出了第一只上市交易的房地產(chǎn)投資信托。房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，簡稱REITs)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。從本質(zhì)上講，REITs是一種信托投資基金，它通過組合投資和專家理財實現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業(yè)所得稅。同時，REITs又類似于一個產(chǎn)業(yè)公司，它通過對現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取和經(jīng)營來獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。

美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代初的興起和60年代末期的一度繁榮，70年代的重創(chuàng)和低靡，80年代的復(fù)蘇漸進以及90年代中后期至21世紀(jì)后的迅猛發(fā)展。截至2003年底，美國房地產(chǎn)投資信托股票的總市值達到2242億美元。40多年來，美國房地產(chǎn)投資信托得到了長足的發(fā)展，具有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。

在亞洲，REITs最早出現(xiàn)于日本。日本REIT的發(fā)展始于1984年，其第一筆土地信托是由住友信托開始辦理，其后業(yè)務(wù)量逐年成長。截至1988年，有關(guān)REIT的各案已超過900件。當(dāng)前，日本是亞洲REITs發(fā)展最成熟的地區(qū)。日本REITs的收益率在3％～5％左右，而該國的長期國債收益率在1．5％左右，2％的收益差足以吸引追求低風(fēng)險的投資。日本市場上已有22項REITs，市值達209億美元，5年來已擴大1倍?？梢哉f，日本此輪房地產(chǎn)價格上揚在很大程度上是因為REITs的激活。不過，日本的多數(shù)REITs仍以辦公大樓與公寓資產(chǎn)為主，與美國REITs的多樣化經(jīng)營相比，還存在一定差距。新加坡緊隨日本，修改了相關(guān)法律，允許其他國家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大房地產(chǎn)信托基金(REITs)市場，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌，總市值約95億新元。新加坡政府的相關(guān)部門比較早就確定了新加坡做金融中心的發(fā)展方向。在發(fā)展REITs市場的過程中，對規(guī)則、稅務(wù)處理都作了相關(guān)的調(diào)整。比如，REITs的稅收透明制度規(guī)定，不在REITs的層面征稅，即派發(fā)股息給REITs單位持有人的時候不征收所得稅，等等。中國香港第一只房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)——領(lǐng)匯基金(0823HK)于2006年6月25日掛牌上市，目前正廣受矚目。

據(jù)不完全統(tǒng)計，目前有200只REITs在紐約交易所、美國交易所或者納斯達克上市，市值超過2000億美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超過300億美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超過100億美元。

二、國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的主要經(jīng)驗

美國的房地產(chǎn)投資信托在幾經(jīng)波折后，進入健康發(fā)展的軌道，是多種因素共同作用的結(jié)果。在諸多決定因素中，關(guān)鍵因素主要有以下三個方面。

(一)創(chuàng)造必要的法律環(huán)境

1960年的美國稅法修正案，在給予房地產(chǎn)投資信托公司稅收優(yōu)惠待遇的同時，對其股東構(gòu)成、分配比例、收入來源、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營方式等方面也作出了明確的規(guī)定。如：股東人數(shù)在100人以上且前5大股東持股不能超過50％，總收入中直接來源于房地產(chǎn)的收入不得低于75％，每年須至少將其應(yīng)納稅收入的90％分配給股東，總資產(chǎn)的75％必須是房地產(chǎn)資產(chǎn)、現(xiàn)金和政府債券等。這些規(guī)定是房地產(chǎn)投資信托運行的規(guī)范，使得在隨后的40多年里，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，尤其是重創(chuàng)后的復(fù)蘇以及20世紀(jì)90年代中后期的突飛猛進，主要歸功于相關(guān)法律法規(guī)的不斷改革所帶來的大力支持。

(二)房地產(chǎn)投資信托自身的改革

房地產(chǎn)投資信托自身的不斷改革和創(chuàng)新也推動了房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。其主要內(nèi)容包括：(1)所有權(quán)形式的改革。從最初的成立時惟一的權(quán)益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托，專項貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種形式，以適應(yīng)市場的不同要求。(2)結(jié)構(gòu)形式的創(chuàng)新。為有效應(yīng)對來自房地產(chǎn)有限合伙公司(RELP)和業(yè)主有限合伙公司(MLPs)的競爭，及時推出了有限期房地產(chǎn)投資信托(FREIT)；為了給私人房地產(chǎn)投資的證券化開辟道路，創(chuàng)立了與房地產(chǎn)經(jīng)營合伙公司合作的傘形房地產(chǎn)投資信托(UPREIT)結(jié)構(gòu)。(3)專門化程度的提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、辦公和工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理結(jié)構(gòu)的改革。隨著相關(guān)法律規(guī)定的調(diào)整，大部分房地產(chǎn)投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部管理，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經(jīng)營業(yè)績。在這種轉(zhuǎn)變過程中，熟悉房地產(chǎn)自身的特點、熟悉公開市場運作的程序和方法的專業(yè)化的管理人員隊伍發(fā)揮了積極的作用。(5)規(guī)模經(jīng)營意識的增強。許多REITs認(rèn)識到了規(guī)模經(jīng)營的優(yōu)勢，使20世紀(jì)90年代中期REITs規(guī)模擴展的案例不斷增加。規(guī)模擴展的優(yōu)勢表現(xiàn)在：提高經(jīng)營效率及經(jīng)營資金流動性；實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低資本費用；金融分析師關(guān)注程度的日益提高，增加了對資本吸引力；提高股份流動性，吸引機構(gòu)投資者的關(guān)注；有助于REITs獲得較大的市場份額等。(6)經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。主要體現(xiàn)為積極調(diào)整所持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，注重資產(chǎn)的流動性；積極調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，使用較低的財務(wù)杠桿；規(guī)避風(fēng)險，實施穩(wěn)妥的投資策略等。

(三)機構(gòu)投資者的廣泛參與

初始設(shè)立REIT的目的之一是為小型投資者投資房地產(chǎn)提供方便。1981年，美國機構(gòu)投資者所持有的REIT股票的交易量，大約占全部交易量的10％；截至到1999年，這比例則上升到了39％，這表明機構(gòu)投資者對REIT股票越來越關(guān)注。

大量實證分析結(jié)果表明，在REIT股票市場中，隨著機構(gòu)投資者參與程度的提高，REIT#5司的經(jīng)營業(yè)績不斷提升，REIT股票市場的表現(xiàn)也越來越好。具體表現(xiàn)在：促進REIT股票價格的形成；提高REIT公司管理決策的質(zhì)量；提高REIT的社會知名度和認(rèn)可程度；提高REIT股票的績效，減少反常的價格波動；提高市場的透明度和效率。

三、中國REITs發(fā)展的可行環(huán)境及發(fā)展意義

(一)可行環(huán)境

房地產(chǎn)業(yè)的融資需求作為REITs發(fā)展的基礎(chǔ)行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在中國隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展和人民生活的改善逐步成為經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一。同時，近年來房地產(chǎn)貸款在金融機構(gòu)及新增資產(chǎn)中的比重呈上升趨勢，中國房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的行業(yè)，約70％的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持，這將對銀行產(chǎn)生很大的壓力。為防止房地產(chǎn)市場的隱患最終轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，抑制可能產(chǎn)生的泡沫，中國人民銀行在2003年出臺了新的房產(chǎn)信貸政策(銀發(fā)[2003]121號)，對房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款及個人住房公積金貸款等七個方面提高了信貸門檻。而眾多房產(chǎn)商對銀行嚴(yán)格房貸政策的惶恐，更是突出反映了中國房地產(chǎn)融資渠道極其單一的現(xiàn)狀。構(gòu)建渠道多元化、高效且利于風(fēng)險分散的房地產(chǎn)金融成為中國房地產(chǎn)發(fā)展一個亟待解決的問題。目前，房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發(fā)和經(jīng)營的資金問題。

從資金供給角度看，改革開放為中國積累了巨大的社會財富，而在社會財富不斷積累的過程中，伴隨著的是民間資本的力量日益強大。截至2005年底，中國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款突破14萬億元，達到141050．99億元，人均儲蓄超過1萬元，如此巨額的“民間資金”，必然需要相應(yīng)的釋放渠道。

此外，隨著中國保險市場的發(fā)展和中國養(yǎng)老保障制度的改革，中國的機構(gòu)投資者也已經(jīng)成型。目前股市行情尚不穩(wěn)定，銀行利率過低，民間個人資本和機構(gòu)投資者投資渠道極為狹窄，民間資本資源沒有得到有效運用。而目前中國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在兩大缺陷：一是風(fēng)險結(jié)構(gòu)不合理，風(fēng)險結(jié)構(gòu)倒置，高風(fēng)險產(chǎn)品占主要地位，目前在中國證券市場上的可交易品種大約80％為風(fēng)險較高的股權(quán)類產(chǎn)品；二是低風(fēng)險產(chǎn)品品種單一，不但市場規(guī)模小，而且品種單調(diào)，只有少量流動性較差的國債及少量企業(yè)債、金融債、可轉(zhuǎn)債等，不能滿足廣大投資者的投資理財需求。因此，有側(cè)重地發(fā)展低風(fēng)險市場產(chǎn)品，使中國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，是證券市場發(fā)展的重點之一。

(二)發(fā)展意義

1．引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于完善中國房地產(chǎn)金融架構(gòu)。作為具有金融機構(gòu)特征的房地產(chǎn)信托投資基金，發(fā)揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補充；房地產(chǎn)信托投資基金在國外既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志，也是促進房地產(chǎn)金融二級市場的重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，是對以銀行為手段的間接金融的補充。因此，推出房地產(chǎn)投資信托基金，能夠提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。

2．引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險，提高金融安全。銀行和市場對于風(fēng)險的分擔(dān)方式是不同的。銀行對風(fēng)險進行跨時分擔(dān)比較有效，容易將風(fēng)險在未來和現(xiàn)在之間合理地分配；市場跨空間風(fēng)險分擔(dān)能力較強，可以在不同主

體之間進行分?jǐn)偂？鐣r風(fēng)險分配意味著銀行承擔(dān)的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險，其資產(chǎn)的交易性較差，同期的調(diào)整難度較大，無法在當(dāng)期解決風(fēng)險積累的問題，在某一時期的風(fēng)險一旦超過了警戒線，危機必然爆發(fā)。市場對風(fēng)險的跨空間分散是指在不同的主體之間進行風(fēng)險分配，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險累積。因此，從房地產(chǎn)金融的角度來看，引進具有市場信用特征的房地產(chǎn)信托基金，將在一定程度提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險化解能力。

3．引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。房地產(chǎn)的固有特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱許多非系統(tǒng)因素的影響，因此房地產(chǎn)投資的收益相對比較穩(wěn)定。房地產(chǎn)與股票是可供公眾投資者選擇的兩種主要對象，當(dāng)股市價格下跌時，以及物價持續(xù)上漲、貨幣迅速貶值時，房地產(chǎn)往往成為保值增值的主要追求對象。當(dāng)前中國城市化進程加快，住房商品化日益深入，商品住房消費需求占消費總需求的比重持續(xù)提高，城市房地產(chǎn)的需求也不斷增長，這決定了在房地產(chǎn)投資總量不盲目擴大的前提下，房地產(chǎn)投資的長期預(yù)期收益較高，房地產(chǎn)投資信托基金的收益也相應(yīng)較高。因此，房地產(chǎn)投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。

四、中國房地產(chǎn)投資信托之借鑒與啟示

(一)重視法律法規(guī)建設(shè)的基礎(chǔ)作用

稅收的優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競爭力的主要源泉，而相關(guān)的制度規(guī)定是其經(jīng)營靈活性的來源。任何金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，必須在法律規(guī)范下進行。

在美國，REITs能夠獲得有利的稅收待遇，REITs不屬于應(yīng)稅財產(chǎn)，且免除公司稅項，避免了雙重納稅。中國目前法律尚未對信托收益的納稅作出明確規(guī)定，現(xiàn)有的信托計劃發(fā)售時的信息披露對項目的收益和風(fēng)險結(jié)構(gòu)“輕描淡寫”。如在談及風(fēng)險時，通常表述為因國家政策，如財政政策、貨幣政策、稅收政策等發(fā)生變化，將可能導(dǎo)致本信托計劃收益的相對變動?！顿Y金信托管理辦法》對資金信托計劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬元、三四十萬元，但因為房地產(chǎn)融資額大，有的需要一兩億元的資金，有了200份的限制，單筆金額很大，給融資造成困難。此外，要建立完善的法律體系，僅僅靠頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的，必須將法律制定工作細化、完備化，要達到此目標(biāo)還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。首先應(yīng)進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。其次，制定出REITs的專項管理措施，如投資資格的審定、投資方向的限制及投資比例的確認(rèn)等，以促進基金的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應(yīng)逐步完善證券場外交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，使基金的資金收入與回收機制更為完善。

因此，為了在中國盡快推出真正意義上的房地產(chǎn)投資信托，必須加大能與國際接軌的相關(guān)法律法規(guī)和已有法律中適應(yīng)條款的研究。通過對房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范，避免利用投資基金進行房地產(chǎn)投機和炒作，切實保障投資人的利益，真正實現(xiàn)拓寬居民投資渠道、為房地產(chǎn)市場提供資金的目的。

(二)重視機構(gòu)投資者的參與和支持

機構(gòu)投資者的參與，在吸引金融機構(gòu)和廣大投資者參與房地產(chǎn)投資信托方面具有重要的作用。在美國REITs的資金來源中很大一部分是機構(gòu)投資者的資金，只有在一個機構(gòu)投資者占主體的市場上，才能保證有一個穩(wěn)定的市場供給方，保證REITs這一金融產(chǎn)品的每次發(fā)售能夠快速、足額的發(fā)售出去。中國目前已有大量的機構(gòu)投資者或準(zhǔn)機構(gòu)投資者，如何通過制定相關(guān)的鼓勵政策，將機構(gòu)投資者吸引到房地產(chǎn)投資信托市場上來，是需要研究的問題。

(三)創(chuàng)新和發(fā)展是永恒的主題

國外的房地產(chǎn)投資信托，尤其是美國的房地產(chǎn)投資信托，一直是在變化中求生存、求發(fā)展。從所有制形式創(chuàng)新到組織結(jié)構(gòu)改革和經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著房地產(chǎn)投資信托在適應(yīng)市場變化，提高自身競爭力方面的不斷成熟和完善。目前，中國的房地產(chǎn)信托還只是房地產(chǎn)投資信托的一種雛形，還沒有真正體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資信托規(guī)模較大、投資多樣化、有效分散風(fēng)險、流動性較好、管理人員專業(yè)化程度較高以及機構(gòu)投資者踴躍參與的優(yōu)勢，因此需要在這些方面加大研究的力度。

(四)完善專業(yè)管理隊伍建設(shè)是必要的前提

沒有專業(yè)化的房地產(chǎn)投資信托管理隊伍，就不可能有房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范發(fā)展和壯大。國外的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展得益于龐大的、專業(yè)化的管理隊伍。這些管理人員熟悉房地產(chǎn)自身的特點，熟悉公開市場運作的程序和方法等。中國的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，必須加強專業(yè)人員的培養(yǎng)，研究建立相關(guān)的職業(yè)資格認(rèn)證制度和職業(yè)道德規(guī)范，盡快建立起一支既精通基金業(yè)務(wù)，又了解房地產(chǎn)市場、熟悉業(yè)務(wù)運作的專門管理人才隊伍，為房地產(chǎn)投資信托行業(yè)的發(fā)展提供高質(zhì)量的人力資源。

(五)正視房地產(chǎn)投資信托的作用