衍生工具和企業風險管理分析范文

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摘要:

衍生工具在國內外日益受到實務界及學術界的關注。以我國2007年至2011年間具有潛在風險敞口的A股非金融類上市公司為樣本，研究企業使用衍生工具的動機和風險管理效果。結果表明:現金流波動性大的企業更傾向于使用衍生工具;非國有企業使用衍生工具后可以有效降低現金流波動性，而國有企業使用衍生工具管理現金流波動性的效果不明顯;衍生工具與盈余波動性之間關系不顯著。這些結果綜合說明，企業使用衍生工具更多是基于現金流波動性的考慮，并且國有企業與非國有企業衍生工具使用效果存在一定的差異。

關鍵詞:

衍生工具;風險管理;現金流波動性;盈余波動性

一、引言

20世紀70年代以來，衍生品市場迅猛增長。越來越多的企業開始運用衍生工具進行風險管理，Bodnar等(1995)關于美國非金融企業使用衍生工具的調查報告顯示:35%的企業使用了衍生工具，其中大規模企業使用衍生工具的比重達75%，中等規模企業使用比重為30%，小企業使用比重為12%;王志誠和周春生(2006)在對國際金融風險管理研究的綜述中指出，我國也有不少企業使用衍生工具進行風險管理。然而，衍生工具是把雙刃劍，既具有風險管理功能，又具有投機功能，因此，衍生工具運用的效果如何，成為備受理論界和實務界關注的問題。

目前學術界關于衍生工具運用效果的研究尚缺乏一致性的結論。有學者認為衍生工具可以降低企業風險(Guay，1999;Bartrametal．，2011)，也有學者認為衍生工具并不能達到風險管理的效果(Hentschel＆Kothari，2001)。我國目前缺乏關于企業運用衍生工具的評價和監管機制，發生了中信泰富等一系列衍生品投機事件，從而使得我國學者對衍生工具的作用和性質產生了爭議。我國企業的衍生工具投資到底是出于套期保值還是投機動機?使用衍生工具是否能夠達到風險管理的目的，以及不同企業運用衍生工具的效果是否存在差異?這些仍然是有待深入探討的問題。2007年新企業會計準則要求披露衍生工具的相關信息，使得投資者能夠獲悉企業衍生工具運用情況，因此，本文以我國現行的企業會計準則為背景，在潛在風險敞口樣本中，檢驗企業使用衍生工具的動機和風險管理效果;由于國有企業和非國有企業公司治理機制的差異，使得他們運用衍生工具的動機可能存在差異，因此，我們進一步研究了衍生工具在這兩類企業中運用效果的差異。

采用傾向因子打分法(PSM)和差分模型控制內生性后，本文的研究結果表明:現金流波動性高的企業更傾向于選擇使用衍生工具;非國有企業使用衍生工具后確實降低了企業現金流的波動性，國有企業使用衍生工具管理現金流波動的效果不明顯;衍生工具對企業盈余波動性不存在顯著的影響。本文的貢獻在于:首先，與國內已有研究不同，本文利用文本搜索方法首次獲得完整數據，并考察衍生工具對企業風險的影響。其次，首次探討了國有企業與非國有企業衍生工具風險管理效果的差異，拓展了相關研究的視野。最后，在衍生工具日益受到重視的情況下，本文的研究豐富了使用衍生工具是套保動機還是投機動機的文獻討論，豐富了衍生工具風險管理效果的研究，為監管部門提供政策借鑒。

二、文獻回顧與假說發展

隨著衍生工具市場的繁榮，衍生工具成為研究的熱點。目前關于企業使用衍生工具動機的理論主要有以MM定理為理論基礎的無關論、放松完美市場假設條件的企業價值最大化理論和管理層效用最大化理論(Tufano，1996)三種。無關論認為，企業不具有使用衍生工具的動機，在完美市場假設條件下，給定投資策略，企業的融資決策是無關緊要的，公司資本結構并不會影響企業價值。Smith＆Stulz(1985)證實了在完美市場假設下，企業確實不具有使用衍生金融工具的動機。企業價值最大化理論認為，企業使用衍生工具的動機是進行風險管理，實現企業價值的最大化。企業通過風險管理可以降低現金流波動性，降低期望的財務危機成本(Smith＆Stulz，1985)，減緩過度投資和投資不足的信息不對稱問題(Stulz，1990)，從而增加企業價值。Géczy等(1997)研究表明，有更高增長前景和更多融資約束的企業，更傾向于使用衍生工具，并且衍生工具能夠降低現金流波動。而管理層效用最大化理論則認為，由于股東和管理層存在沖突，管理層使用衍生工具的動機是追求自身利益最大化。管理層在衍生工具決策的選擇上具有一定的主觀性，會根據自身的薪酬計劃進行判斷(Bodnaretal．，1995)。

中國學者關于企業使用衍生品與風險管理的研究，側重于衍生工具基本理論的介紹和企業價值方面。如王志誠和周春生(2006)回顧國際上金融風險管理研究文獻;陳忠陽和趙陽(2007)闡述使用衍生工具影響公司價值的理論和實證方法;郭飛(2012)實證檢驗外匯衍生工具的價值溢價效果。這些研究并未回答衍生工具的作用機理。本文將從衍生工具對企業現金流、盈余波動性影響的角度，回答企業運用衍生工具的動機。基于此，本文發展如下假說:H1:在其他條件相同的情況下，現金流波動性高的企業會選擇使用衍生工具。究竟運用衍生工具進行風險管理能不能減少企業風險?目前國外學者關于企業使用衍生工具是否影響企業風險和如何影響企業風險進行的實證研究尚無一致結論。部分學者認為衍生工具可以降低企業風險，如Guay(1999)以新的衍生工具使用者為研究對象，發現使用衍生工具后，企業的總風險和特質風險減小，但是市場風險沒有顯著的變化;Allayanis等(2001)利用S＆P500非金融企業，研究發現使用衍生工具企業的現金流波動性顯著降低;Bartram等(2011)采用國際數據實證研究發現，衍生工具能夠降低企業的總風險和系統性風險。另一部分學者對衍生工具的風險管理效果提出質疑，如Hentschel和Kothari(2001)認為使用衍生工具企業與未使用衍生工具企業的風險水平不存在顯著差異;Jin和Jorion(2006)研究油汽生產商的風險管理活動，發現油氣價格與風險管理不存在顯著關系。國內關于衍生工具風險管理效果的研究相對較少，趙旭(2011)以28家中國有色金屬類上市公司為樣本，研究發現使用衍生工具能夠降低現金流的波動;曹玉珊(2013)以60家使用衍生工具的公司進行抽樣研究，發現企業使用衍生品的風險管理效果非常微弱。中國已有文獻都是對部分上市公司的抽樣研究，且尚未有一致結論，有待完整數據的進一步檢驗。

基于此，本文發展如下假說:H2:在其他條件相同的情況下，企業使用衍生工具會影響企業風險。管理層、股東和債權人之間的沖突是解釋企業風險管理的一個基本理論框架，Tufano(1996)認為公司沖突的程度將影響風險管理的態度。我國國有企業存在所有者“缺位”情況，管理層具有企業大部分控制權，容易產生管理層的內部人控制問題(李增泉等，2005)。內部人控制會導致管理層的自利行為，增加管理層使用衍生工具的主觀隨機性(Bodnar，1995)，進而影響管理層使用衍生工具的動機和管理效果;王志誠和周春生(2006)認為我國特有的所有權結構對企業使用衍生工具進行風險管理的影響是值得深入探討的問題。基于此，本文發展如下假說:H3:在其他條件相同的情況下，國有企業與非國有企業運用衍生工具的效果存在差異。

三、樣本選擇與研究設計

(一)樣本選擇與數據來源本文主要財務數據來自CSMAR數據庫，最終控制人數據來自于CCER數據庫，通過文本搜索的方法處理上交所與深交所披露的年度財務報告，得到企業衍生工具使用情況。①本文的樣本期間為2007年至2011年。以2007年為起點是因為自2007年開始，我國上市公司才開始使用新企業會計準則，要求企業在附注中披露風險敞口及形成原因、風險管理目標、計量方法、金融工具類型、賬面價值、公允價值、公允價值變動收益等定量信息和定性信息，使研究能夠獲得較為詳盡的衍生品信息。因為金融類企業既是衍生工具的提供者，又是使用者，它們使用衍生工具的動機可能與非金融類企業不同，所以剔除該類企業。由于無潛在風險敞口的企業缺乏使用衍生工具的動機，因此研究鎖定具有潛在風險敞口的企業。首先，判斷企業是否具有潛在外匯衍生工具風險敞口的兩個標準為:(1)如果公司存在境外收入，認為該公司存在潛在外匯風險敞口;否則認為無潛在風險敞口。(2)確認資產負債表中的外幣報表折算差額項目是否等于0，如果不等于0，就認為該公司涉足跨國經營，存在潛在外匯風險敞口(郭飛，2012)。如果企業滿足以上兩個標準中的任意一個，則認為該企業存在潛在外匯風險敞口。其次，Purnanandam(2008)發現潛在商品衍生工具風險敞口具有明顯的行業特征，所以本文通過觀察行業商品衍生工具的使用情況，來判斷企業是否存在潛在商品風險敞口，如果某行業內使用商品衍生工具的企業比例大于等于10%，則認為該行業所有的企業都具有潛在商品衍生工具風險敞口。最后認為使用利率衍生工具和其他衍生工具的企業，也具有潛在風險敞口。通過以上方法，剔除樣本中無潛在風險敞口的觀測值，從而得到潛在風險敞口樣本，共計4165個觀測值。為了避免極端值的影響，我們對所有的連續變量在1%和99%分位進行了Winsorize處理。

(二)模型設定與變量說明1．企業風險的衡量本文的因變量是企業的風險水平。Bodnar等(1995)對美國非金融企業就使用衍生品目的進行了調查，調查結果顯示，67%的企業使用衍生品是為了管理現金流波動性，28%的企業是為了管理會計盈余波動，5%的企業是為了管理資產負債表波動;這說明企業使用衍生工具最主要目的是減少企業現金流波動性。Hung等(2005)認為，現金流波動會增加企業的風險，從而導致管理層采取會計調整手段來降低風險。企業盈余可分成經營性現金流和應計利潤兩部分，盈余波動反應的信息包含現金流波動所反映的信息，但是管理層可以通過操縱應計利潤進行盈余平滑(Barton，2001)，所以，企業盈余的波動可能表現出與現金流波動不同的特征。因此，本文采用現金流波動和盈余波動兩個指標來衡量企業的風險水平。由于現金流波動性和盈余波動性具有較強的時間粘性，為了緩解時間趨勢對結果的影響，借鑒(Dhaliwaletal．，2011)，本文現金流波動性和盈余波動性計算公式。2．模型設定及變量說明(1)運用衍生工具動機模型為了檢驗企業運用衍生工具的動機，具體模型設定如下其中:DFI是啞變量，如果企業當期使用了衍生工具，取值為1，否則取值為0。STDCFOt－1表示企業上一期的現金流波動性;STDEARNINGt－1表示企業上一期的盈余波動性。如果α1的符號為正，說明上一期現金流(盈余)波動大的企業當期更傾向于選擇使用衍生工具;如果α1的符號為負，說明上一期現金流(盈余)波動小的企業當期更傾向于使用衍生工具。(2)風險管理效果模型企業使用衍生工具和現金流波動性、盈余波動性可能存在內生性問題，為了緩解內生性對結果的影響，本文采用傾向因子打分法(PropensityScoreMatch，PSM)。首先構造一個企業使用衍生工具的影響因素模型，并根據該logitstic回歸估計后的傾向打分配對。其中:DFI是啞變量，如果企業使用了衍生工具，取值為1，否則取值為0。如果α1的符號為正，說明使用衍生工具企業的現金流的波動性大于未使用的企業，企業使用衍生工具有投機的動機;相反，如果α1的符號為負，說明使用衍生工具企業的現金流的波動性小于未使用的企業，企業使用衍生工具用于風險管理。DFI*SOE則是表示國有企業與非國有企業使用衍生工具的風險管理效果差異。控制變量方面，公司規模(SIZE)，用企業總資產的對數衡量，因為大公司更有動機使用衍生工具(Bodnaretal．，1995;Guay，1999;Bartrametal．，2011)，規模經濟會影響衍生工具市場的交易成本，因此控制公司規模。LEV為公司的財務杠桿，我們用企業的長、短期貸款以及一年內到期的長期貸款占總資產的比例衡量，Smith和Stulz(1985)認為，當財務困境的成本影響到公司價值時，對沖可以增加杠桿公司的價值，對沖可以較少財務困境的成本;為了降低企業選擇衍生工具和選擇資本結構之間的潛在同步性，選擇控制LEV。GROWTH為企業成長性，用營業收入增長率進行衡量，Froot等(1993)認為，高成長性企業更容易面臨投資不足的問題，所以我們控制了GROWTH。ROE為凈資產報酬率，用來衡量企業的盈利能力。LLOSS為啞變量，用來衡量企業是否發生虧損，如果企業當年凈利潤小于0，取值為1，否則取值為0。Smith和Stulz(1985)認為，降低股東和管理層風險偏好不同產生的成本是公司使用風險管理手段的重要動機，管理層持股比例可以影響其風險管理的強度，所以我們控制了管理層持股比例(MSHARE)。公司治理特征會影響公司采取的風險對策，大股東擁有更多的資源和積極性來監督管理層是否處于自利動機來選取風險管理策略(Tufano，1996)，所以我們控制了第一大股東持股比例(OWNERSHIP)、董事會規模(BOARDSIZE)和董事會會議次數(MEETING)。BIG4為啞變量，如果公司年報由四大會計師事務所審計，則取值為1，否則取值為0;公司治理機制好的公司傾向于選擇大規模的會計師事務所，同時大的會計師事務所對公司管理層的風險管理行為存在更強的約束，所以我們控制了事務所規模(BIG4)。

四、結果分析

(一)單變量分析表1為主要變量的描述性統計。從中可以看出，Δ%STDCFO均值為0．164，說明t+1年現金流波動率與t年現金流波動率相比，平均增長16．4%;Δ%STDEARNING均值為0．281，說明t+1年盈余波動率與t年盈余波動率相比，平均增長28．1%。BIG4的均值為0．084，說明有8．4%的樣本公司被四大會計師事務所審計;SOE的均值為0．545，說明樣本公司中54．5%的公司為國有企業;LLOSS均值為0．079，說明樣本公司中7．9%的公司虧損;MSHARE均值為0．034，表明樣本公司管理層持股水平為3．4%。

(二)多元回歸結果分析表2為企業使用衍生工具動機的回歸結果。第一列結果表明，STDCFOt－1的系數為5．556，并在1%水平上顯著，說明上一期現金流波動性大的企業在當期選擇使用衍生工具的概率更高。第二列結果表明，STDEARNINGt－1的系數為1．205，統計上不顯著，說明前期盈余波動性對企業當期是否選擇使用衍生工具沒有顯著的影響。在控制變量方面，SIZE、BIG4、LEV、MSHARE與DFI顯著正相關，說明規模大、財務杠桿比率較高、管理層持股比例高、經四大審計的企業更傾向于使用衍生工具，與Haushalter(2000)等的結果一致。SOE與DFI顯著負相關，說明與非國有企業相比，國有企業使用衍生工具的可能性較小。表3為衍生工具對現金流波動性和盈余波動性影響的回歸結果。第一列結果表明，DFI的系數為－0．147，在1%水平下顯著，說明企業使用衍生工具顯著降低現金流波動增長率。進一步區分國有企業和非國有企業進行檢驗，第二列結果表明，DFI系數為－0．207，在5%水平上顯著，說明，使用衍生工具的非國有企業的現金流波動顯著減小;DFI與DFI*SOE系數的聯合檢驗不顯著，說明國有企業的現金流波動性并沒有顯著降低;DFI*SOE的系數為0．101，不顯著，說明非國有企業使用衍生工具能夠顯著降低現金流的波動，而國有企業使用衍生工具對現金流波動的影響不顯著，但是兩者之間的差異不顯著。在控制變量方面，企業規模(SIZE)與現金流波動顯著負相關負相關，這一結果與Hentschel和Kothari(2001)一致，說明使用衍生工具對大公司的現金流波動影響比較小;t－1期現金流波動(STDCFOt－1)與現金流波動顯著負相關負相關，說明前一期現金流波動會顯著影響當期的波動。第三、四列是衍生工具使用對盈余波動性影響的回歸結果。第三列中DFI的系數為0．031，在統計上都不顯著，第四列中DFI系數0．061，統計上不顯著，DFI*SOE系數－0．050，不顯著，說明無論國有企業還是非國有企業使用衍生工具都對盈余波動沒有顯著影響。總之，上述結果表明，在我國現行階段，非國有使用衍生工具確實降低了企業現金流波動性，而國有企業使用衍生工具并不能有效降低現金流波動性。使用衍生工具并不能有效控制盈余波動性，有兩種可能的原因:一方面企業會計準則要求衍生工具采用公允價值計量，并要求把未實現的利得和損失計入當期損益，可能會引起盈余短期波動性的增加(Choietal．，2015);另一方面，盈余中不僅包含現金流信息，還包括應計利潤信息，當企業在使用衍生工具時，盈余管理的水平也發生變化，兩者對盈余波動性的影響相互抵消，從而造成不顯著的結果。

五、敏感性檢驗

(一)差分模型為了保證信息的完整性，在主檢驗模型中，控制變量都選用的是水平值。在敏感性檢驗中，我們進一步采用差分模型，將模型(3)和模型(4)中所有控制變量都選擇t年與t－1年的變化值，排除外在因素所引起的內生性問題，進一步檢驗衍生工具對現金流波動性和盈余波動性的影響。表4為衍生工具對現金流波動性和盈余波動性影響的差分回歸結果。第二列結果表明，DFI系數顯著為負(α2=－0．201，t=－2．10);DFI和DFI*SOE聯合檢驗不顯著，DFI*SOE系數為正(α3=0．173，t=1．62)，說明非國有企業使用衍生工具能夠降低企業現金流波動，但是國有企業使用衍生工具改善現金流波動性作用不顯著，結論基本與主檢驗保持一致。第四列結果顯示DFI系數為負(α2=－0．201，t=－1．46);DFI*SOE系數為正(α3=0．276，t=1．37)，與主檢驗結果基本一致結論，企業使用衍生工具與盈余波動性之間關系不顯著。

(二)全樣本檢驗由于具有潛在風險敞口的企業更可能使用衍生金融工具的動機，所以在主檢驗中，選擇潛在風險敞口企業作為研究樣本。在敏感性檢驗中，我們進一步把樣本擴展到所有A股非金融類上市公司，對模型重新進行回歸。結論基本與主檢驗保持一致。六、結論企業使用衍生工具的風險管理效果是近年來國際財務管理領域爭議的一個熱點和難點話題。從理論上來說，企業使用衍生工具的風險管理效果主要取決于管理層的動機———對沖或投機，現有實證研究尚未一致結論。2007年1月1日我國上市公司開始實施的新的《企業會計準則》，使衍生工具的研究可以獲得更為詳盡的數據。本文以2007—2011五年間具有潛在風險敞口的A股非金融類上市公司為樣本，首先研究什么類型企業會選擇使用衍生工具，發現前一期現金流波動性大的企業使用衍生工具的概率更高;其次，研究衍生工具使用和企業風險之間的關系，發現非國有使用衍生工具確實降低了企業現金流的波動性，而國有企業使用衍生工具并不能改善現金流波動性;最后發現企業衍生工具使用與盈余波動性之間關系不顯著，這可能是公允價值計量所引起的盈余短期波動性和盈余管理行為雙重作用的結果。本文的結論說明企業使用衍生工具更多是基于現金流波動性方面的考慮，部分回答了關于使用衍生工具使用動機的爭議，驗證了衍生工具在企業風險管理方面發揮的作用，為監管部門的政策制定具有一定的啟示作用。

參考文獻:

曹玉珊，2013:《企業運用衍生品的風險管理效果分析———來自中國上市公司的證據》，《財經理論與實踐》第185期。

陳忠陽、趙陽，2008:《衍生產品，風險對沖與公司價值———一個理論綜述》，《管理世界》第11期。

郭飛，2012:《外匯風險對沖和公司價值:基于中國跨國公司的實證研究》，《經濟研究》第9期。

李增泉、余謙、王曉坤，2005:《掏空、支持與并購重組———來自我國上市公司的經驗證據》，《經濟研究》第1期。

王志誠、周春生，2006:《金融風險管理研究進展:國際文獻綜述》，《管理世界》第4期。

趙旭，2011:《金融衍生品使用與企業價值，風險———來自中國有色金屬類上市公司的經驗證據》，《經濟管理》第1期。

作者：黃世忠 王曉珂 單位：廈門大學 管理學院