談房地產企業價值評估及政策影響范文
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摘要：黨的十八大以后，國家與地方政府出臺了一系列有關房地產行業的政策，試圖多方向控制全國住房壓力，穩定重點城市的房價。國家房地產及土地政策對房地產企業的收入及價值產生了重要的影響，本文從銀行地產政策出發，利用EVA（經濟增加值模型）對房地產企業的價值進行評估，并對房地產企業今后的發展提出相關建議。
一、房地產行業的特點及主要政策
2016—2018年房地產行業再次進入了燥熱期，尤其在新一線城市中，房價迅速上升。在2000年初第一輪市場開發之后，房地產行業進行了又一輪的淘汰，又一批中小房地產企業被淘汰，行業集中度顯著上升。其后，房地產企業中租賃業務的比例迅速擴大，綠地集團、碧桂園以及萬科集團的長租業務收入在營業收入中所占的地位越來越重要。房地產行業的發展呈現出房市回暖、集中化以及長租業發展迅速三大特點。這三大特點是由國家2016年后，尤其是中美貿易戰之后房地產行業包括土地供應、貨幣供給在內的一系列政策導致的。
（一）貨幣政策配套銀行信貸政策房地產行業的發展與國家貨幣政策息息相關。從2016年2月29日以來，央行連續下調存款準備金率5次，3次定向降準釋放流動。2018年的貨幣政策例會會議強調在穩健的貨幣政策的前提下，兼顧貨幣流動性。相應的，國家新出臺的貨幣政策對于一年期貸款利率和存款利率也進行了下調，對于購房者來說，降準降息政策無疑降低了購房的還款壓力，進一步刺激了全國房價上升。然而，事實是銀行監管進一步加強，從而限制房地產企業融資、拿地兩手抓的行為，抑制了信貸資金流向信用等級較低的房地產企業，促使信貸資金逐漸流向資質較好的大型房地產企業。
（二）土地供應政策黨的十八大以來，國家在房地產行業的政策主要從土地供應和租賃市場出發，多渠道改善民生問題。土地供應主要側重于地方性安居房工程建設及合理規劃住房建設的節奏。為了推動租賃市場發展，2017年5月住建部了《住房租賃和銷售管理條例（意見稿）》鼓勵出租人與承租人簽訂3年以上的租賃合同，房租按月支付，同時擬嚴禁開發商捂盤惜售，要求買房中介服務費實行明碼標價①。在“房子是用來住的，不是用來炒的”方針的指導下，國土資源部發文《利用集體建設用地建設租賃住房的試點方案》，南京、武漢等地的長租市場迅速發展起來②。
（三）戶籍政策2018年各地在戶籍政策上進行了改革，上海、北京、西安、武漢等地均了各種人才引進政策。政策大大降低了高校畢業生以及高學歷人士的落戶門檻，進一步刺激了當地房地產市場的需求，致使各大城市的新區樓盤房價飛漲。（四）四限政策為了抑制地方房價上漲，減少投機性需求，打擊短期炒作行為，全國數十個一、二線城市出臺了四限政策，即限購、限價、限貸、限售。全國共有55個城市實施二套房限購，共計出臺135條限購政策。而且，限價政策引發了新房與二手房房價倒置的現象，賣號黑市開始發展起來。目前，南京等地已經暫停向企事業單位及其他機構銷售商品住房，以此來扼制過快上漲的房價。
二、基于EVA的企業價值評估
（一）案例選取1993年，新城控股集團股份有限公司創立于常州，專注于開發住宅樓和大型商業樓盤。2015年，新城控股集團在上交所上市，2018年全年銷售收入為2210.98億元，同比增長95.21%，在中國十大房地產集團中排行第八位。
（二）公式與研究假設本案例研究基于EVA的計算公式和兩階段模型。房地產行業作為高杠桿的行業，運用EVA來進行企業價值評估較為合適，因為EVA可以將債務造成的影響納入企業價值的運算中，使得企業的價值既能反映企業的股權資本成本又能反映企業的債務資本成本。通過對企業財務報告中的凈利潤和所有者權益進行調整，計算出稅后營業凈利潤和總資本投入，根據EVA=NOPAT-TC×WACC的公式求出企業經濟增加值。然后，根據過去3年的EVA指標值預測新城控股未來3年的EVA，利用公式CV=CE+E-VA(1+g)/(1+wacc)+EVA(1+g)2/(1+wacc)2+EVA(1+g)3/(1+wacc)3+EVA(1+g)3/(wacc-g)估計新城控股的價值。公式中，CV表示公司價值，CE表示公司初始投資成本，g代表公司的預計增速，wacc即折現率。預測模型基于如此假設：1.公司的績效表現和資本結構不發生劇烈變化，即過去三年的EVA增速和加權平均資本成本在可預見的將來可以維持穩定。根據兩階段模型，經濟增加值的增長率g在預測期同2015—2018的增長率保持一致，增長率g在永續期內則基于國家宏觀經濟增長率，本文確定為3%。2.假定宏觀經濟環境不會產生重大變化，房地產行業依然保持集中化的發展態勢，長租業迅速發展，國家維持降息降準的宏觀貨幣政策。3.假定短期借款利率為年初利率和年末利率的平均值（2015年年初利率為4.50%，年末利率10.51%，采用平均利率）。4.假設市場無風險利率為五年期的國債收益率，貝塔值基于國泰安數據庫數據，鑒于公司2016年才上市，假設2015年的貝塔值等于2016年的貝塔值。股權資本成本基于資本資產定價模型，計算公式為Ke=Rf+β（Rm-Rf）。β為公司相較于整個市場的系統風險，β大于1，則公司風險大于市場風險；β小于1，則公司風險小于市場風險。
（三）新城控股的企業價值如表1所示，在對新城控股2016—2018年的利息費用、資產減值損失以及營業外收支等項目進行調整后，公司2016年、2017年和2018年的EVA分別為28869430.55、859096702.5和302039941.4。以2016年的EVA數額為基數，新城控股2016—2018年的EVA平均增速為5.02%。在調整中，對于利息費用的調整比例較大，2016至2018年分別占比8.07%、6.64%以及15.51%，這是由房地產公司高杠桿的性質導致的。2017年新城控股的E-VA增長迅速與十八大以后一系列土地政策與新增一批租賃試點城市息息相關。2018年，在房地產過熱之后，銀行信貸政策逐漸收緊，許多一二線城市采取了四限政策，因此新城控股的EVA有所下降。根據兩階段評估模型，2018年12月31日新城控股的企業價值評估如表2所示。依據公司2018年的平均資本成本，推算出公司未來的折現系數。至2018年12月31日，新城控股的價值為1273億元。新城控股年末流通股數為2258984186股，每股內在價值為56.36元，遠超2018年年末收盤價23.40元。2018年新城控股年報公布后，公司抓住2018年房地產宏微觀政策，采用住宅、商業雙輪加速驅動，凈利潤實現了74%的上升。2019年新城控股股價上升，四月中旬上升至41.67元，更加接近了每股的內在價值。新城股價之所以不能反映企業的內在價值，主要是因為房地產政策具有滯后效應。南錦順（2017）基于協整理論，對宏觀調控政策與房地產投資的關系進行分析，發現銀行信貸政策、土地政策以及貨幣政策對房地產行業的影響顯著且存在滯后效應。到目前為止，我國的利率還未完全市場化，中央銀行對商業銀行的信貸能力以及信用風險進行統一定價，因此我國的貨幣政策傳導存在較大的滯后效應③。在滯后效應的作用下，2018年與房地產行業發展緊密相關的貨幣政策、戶籍政策、土地政策不會馬上反應在股市與企業的績效中。2018年所采用的一系列激勵政策將在未來幾年中慢慢釋放進房地產行業，影響新城控股的股價，因此新城控股的內在價值高于股價。
（四）EVA的局限性1.EVA無法有效地反映企業的財務風險。由于債務的資本成本低于股權的資本成本，杠桿較高、風險較大的企業往往平均資本成本率反而較低，最后財務風險越高的企業反而內在價值會越高，對于EVA需要結合企業現金比率和財務風險比率謹慎使用。2.EVA的調整項目較多，對于EVA的計算，有高達兩百多個公式。財務人員在計算EVA時，往往會選擇性調整數值，以達到特定的目的。不同的企業根據自身的情況采用不同的調整項目，因此，不同企業的EVA缺乏可比性。
三、建議
從房地產企業的角度出發，房地產企業的效益與房地產政策息息相關，新城控股需要提高自身對于政策的敏感度，尤其是對于像土地增值稅、四限等地區差異很大的政策敏感度，牢牢把握“房住不炒”的定位，圍繞“加快建立多主體供給、多渠道保障、足夠并舉的住房制度”把國家政策融入企業的戰略規劃中。在13個試點城市，加大長租業務的投入，同時，將長租業務與物業服務相結合，把長期租賃業務和服務業作為未來重要的發展方向。從政策制定者的角度出發，我國需要建立合理的房地產金融體系，配套以合理的補貼政策優惠來緩解購房者的住房壓力。通過建立起債股以及各種證券化金融產品相結合的多元化、多層次的房地產企業融資體系，從而為房地產行業提供資金支持。同時，通過各種稅收優惠積極引導房地產企業向“賣租結合”的方向發展。完善以公積金補貼為主體的住房政策補貼體系，全方位多層次地降低購房者的購房壓力和租房者的租房壓力。
作者：胡寧韻 陳楊 單位：南京審計大學
