債卷市場的監管抑或部門競爭研討范文

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研究債券市場的多頭監管究竟是低效監管還是存在部門競爭的問題，監管成本是一個重要的衡量指標。如果多頭監管導致監管效率低下，那么企業無論發行何種債券都將面臨較高的監管成本，而監管部門數量的增加必然導致監管成本的進一步升高；反之，如果債券市場的多頭監管引起各監管部門之間的競爭，發行不同種類的債券由于具體要求不同，面臨的監管成本也將有所差異，同時新的監管主體的加入必將加劇各監管部門之間的競爭程度，進而降低監管成本。根據已有文獻，債券發行的成本可以分為隱性成本和顯性成本兩種(Kidwell,Marr,Thompson,1987;Thatcher,Thatch-er,1988;Kadapakkam,Kon,1989)。其中隱性成本主要表現為機會成本(Kidwell,Marr,Thompson,1987),指的是在當時發行債券而錯過的在其他時間發行債券的市場時機；而顯性成本則是企業在發行債券的過程中實際承受的成本(Kidwell，Marr,Thompson,1984,Rogowski,Sorensen,1985,Fung,Rudd,1986)。本文將顯性成本進一步區分為融資成本和監管成本，其中的融資成本是指企業為了讓投資者購買其發行的債券而付出的利息（可用利率表示），而監管成本則代表企業為了使債券通過監管部門的審批并順利發行而付出的代價，也是本文研究的重點。盡管監管成本在企業發行債券的過程中是可以量化的，但直接獲取這一數據往往比較困難，因而本文采用了間接衡量的方法。

企業為了融資而付出的實際成本不可能是無限高的，例如，當企業為某一項目融資所付出的成本超過企業實施這一項目所能獲得的收益時，企業將放棄這一項目(Jensen,Meckling,1976)，即企業發行債券的顯性成本不會超過項目所能取得的期望收益；此外，企業還可以通過銀行借款、發行股票等方式獲得融資，根據融資優序理論(Myers,Majluf,1984)，企業愿意為發行債券所付出的融資成本不會超過通過其他融資方式獲得資金所付出的成本。在企業愿意為發行債券所付出的成本即顯性成本一定的情況下，企業面臨的監管成本越高，能夠為債券投資者提供的利率就越低。因此，本文用債券的利率來衡量企業所面臨的監管成本，企業發行債券提供的利率越高表明企業面臨的監管成本越低。

基于上述理由，本文用企業發行債券的利率來衡量監管成本，考察了以下問題：1、在不同監管主體監管下發行債券面臨的監管成本的差異；2、監管主體數量變化對監管成本的影響；3、債券市場審批監管環境變遷對監管成本的影響。通過對以上三個問題的研究，比較系統地探究了我國債券市場的多頭監管究竟是低效監管還是各監管部門之間存在競爭這一話題。

首先，本文結合不同的債券種類，研究不同監管主體下監管成本的差異。研究結果表明，在控制了其他因素的情況下，企業發行不同類型的債券需要承擔的監管成本存在一定的差異，而不是集中地體現為過高的監管成本，因此不能簡單地將中國債券市場的多頭監管視為低效監管，這種監管成本的差異有可能是由于各監管部門之間的差異化競爭引起的。其次，本文利用我國債券市場引入中期票據這一事件，研究中期票據引入前后企業債券監管成本的變化。研究結果表明，引入中期票據（增加了新的監管主體即銀行間市場交易商協會）之后，企業債的監管成本顯著降低。監管主體增多后，中國債券市場的監管成本非但沒有提高反而降低了。這一結果表明，中國債券市場的各監管主體之間存在一定的競爭關系，在中國債券市場引入中期票據后，發改委為了吸引企業發行由其監管的企業債券，采用一定的措施幫助企業降低發行企業債券所要承擔的監管成本。

最后，為了進一步檢驗前文提出的各監管部門之間存在競爭的假說，本文利用發改委簡化審批手續，開放企業債的發行額度這一降低企業發行企業債券監管成本的舉措，研究這一事件對于公司債券監管成本的影響。研究結果表明，在企業債券監管成本降低后，公司債券的監管成本也隨之降低了，這進一步驗證了本文提出的各監管部門之間存在競爭的假說，在發改委采取措施降低企業發行債券所承擔的監管成本后，證監會為了吸引企業發行公司債券，也采取了相應的措施降低了公司債券發行的監管成本。

研究設計

（一）模型與變量

本文通過研究中國債券市場監管成本的變化，探討債券市場各監管主體之間的關系。在相關模型的構建中，本文借鑒了Kidwell，Marr和Thompsono(1984)研究債券顯性成本影響因素的模型，并做了適當的改進，現將主要模型闡述如下：1、債券類型與監管成本。首先，本文結合不同種類的債券，探討不同監管主體下監管成本的差異，初步驗證中國債券市場的多頭監管究竟是低效率監管還是各監管部門間的競爭。具體模型如下模型中被解釋變量Y為監管成本的變量即債券的利率水平，由于中國的企業（或公司）債券全部是平價發行，因而其收益率就是票面利率。企業采用發行債券的方式融資，其總成本是一定的，Y越高則表明監管成本越低。為了保證結論的穩健性，本文除了用債券利率的原始值外，還采取了與債券發行同時期同期限貸款利率以及同期的無風險收益率（即用同時期同期限國債的收益率表示）對Y進行調整，調整過程如下：上述表達式中，Loan為與所發行債券同時期同期限的銀行貸款利率，Rf為與債券發行同時期的國債收益率，即無風險收益率。模型中的解釋變量Style為債券類型，本文中涉及到的債券類型有企業債、公司債和中期票據，在研究過程中設計了兩個啞變量Style1和Style2，分別表示公司債和中期票據。當債券類型與變量所代表的債券類型相符時取值為1，否則取值為0。模型中RAT為債券評級標準，中國的企業（或公司）債券的評級水平大都在A級以上，共分為五個評級，模型中設置了RAT1-RAT4四個啞變量，分別在對應的水平上取1，否則取0。

模型中Size為債券發行的規模，采取了債券發行金額的自然對數表示。模型中Mat為債券的發行期限，采取了以年度表示的發行期限的自然對數表示。模型中Int為債券發行日前七個交易日七日回購市場的平均收益率，此指標代表市場收益水平。模型中Guar為債券發行是否有擔保條款，有取值為1，無取值為0。模型中Opt為債券發行是否包含特殊條款，包括兩個指標是否采取累進利率(Opt1）和是否包含提前贖回條款(OPT2)，二者均為啞變量，是取值為1，否取值為0。最后本文還控制了年度效應。在Kidwell，Marr和Thompson(1984)的模型中，還包含了評價債券風險的指標，而中國的企業（或公司）債券的評級均較高。事實上，中國債券市場自成立以來尚未發生到期無法清償的現象，因而本文在研究模型的構建中未考慮違約這一因素。2、引入中期票據對監管成本的影響。本文隨后考慮引入中期票據（同時增加銀行間市場交易商協會這一監管主體）對企業債券（監管部門為發改委）監管成本的影響，具體模型如下：模型中Time1為啞變量，以中期票據進入債券市場的時間為界，在這一時間之后Time1取值為1，之前取值為0。模型中其他變量的解釋與前一部分相同，這里不再贅述。

3、簡化企業債券的審批對監管成本的影響。該部分以2008年1月2日發改委頒布《國家發展改革委員會關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，將先核定規模、后核準發行兩個環節，簡化為直接核準發行一個環節，并開放企業債的發行額度為事件點，研究企業債券（監管部門為發改委）監管成本降低對于公司債券（監管部門為證監會）監管成本的影響，具體模型如下：模型中Time2為啞變量，以《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》的頒布時間為界，2008年1月2日之后取值為1，之前取值為0。

（二）樣本與數據

本文的研究樣本為中國債券市場上流通的企業債券、公司債券和中期票據。受中國債券市場發展狀況的限制，三類債券的始發時間是有先后的，因而三類債券樣本的時間區間也不盡相同。其中，企業債券的樣本數據期間為2001年1月1日到2011年12月31日，公司債券的樣本數據期間為2007年9月1日到2011年12月31日，而中期票據的樣本數據期間為2008年4月1日到2011年12月31日。在剔除數據嚴重缺失和存在異常值的樣本后，本文共得到研究樣本1875個，其中的企業債券樣本809個，公司債券樣本173個，中期票據樣本893個。由于本文各部分的研究目的不盡相同，所用到的子樣本數量也有所差異。

本文對全樣本及各子樣本的主要變量的均值進行了統計分析，具體結果如表1所示。表1變量的均值統計從表1的描述性統計結果可以看出：三類債券的監管成本相差不大，公司債券略高；從債券期限來看，企業債的期限最高，約為8.47，而中期票據期限最短，約為4.29;三種債券的單筆發行規模沒有顯著差異；企業債券和公司債券中有擔保條款的約占總量的四分之三，而中期票據大多沒有擔保，這與企業債和公司債發行相關法律有關，這兩類債券在公司法和證券法早期規定要求發行債券時必須有擔保；企業債和公司債中約有半數有贖回條款，而中期票據大多沒有贖回條款，這可能與企業債和公司債期限相對較長有關。

實證結果

（一）債券類型與監管成本

本部分首先區分了債券的類型，研究企業發行不同類型的債券所面臨的監管成本的差異，根據模型（1）對樣本進行了回歸，回歸結果如表2所示。表2債券類型與監管成本注：表2中被解釋變量為監管成本的變量債券票面利率，債券票面利率越高表明監管成本越低，其中Y為原始值，Y1，Y2為用債券發行時期同期限銀行貸款利率調整后的值，其中Y1用的是除法，Y2用的是減法，Y3為票面利率用債券發行時期同期限國債收益率作為無風險利率調整后的值。表中*，**，***分別代表回歸結果在10%，5%和1%水平顯著從表2中被解釋變量Y的回歸結果來看，同企業債券相比，公司債券能夠給投資者提供更高的收益回報（利率更高），表明公司債券的發行企業承擔的監管成本更低；而中期票據提供給投資者的利率更低，表明中期票據的發行企業承擔的監管成本更高；三種債券監管成本的差異一定程度上能夠說明中國債券市場上各監管部門之前存在著競爭，由于這種競爭，不同債券品種之間的收益率也有所不同。需要注意的是，不能簡單地根據各債券品種監管成本的高低來判斷各監管主體監管能力的差異，因為不同種類債券發行的要求是不完全相同的，正是由于發行要求上的差異，各類債券的監管主體為了使其監管的債券種類更具有吸引力，都對監管成本進行了相應的調整。因此，簡單地把中國債券市場的多頭監管視為低效監管是不客觀的。表2中其他變量的回歸結果與Kidwell，Marr和Thompsono(1984)基本相同，這里不再贅述。為了保證結論的穩健性，分別用債券發行時期同期限銀行貸款利率和國債收益率對Y進行了調整，并將調整后的變量代入模型（1）中，得到表2中Y1，Y2，Y3部分，從中可以看出，回歸結果的符號基本保持不變。此外，監管成本還可能隨著債券市場的發展而發生變化，為了進一步驗證有關結論的穩健性，本文還將年度變量放入模型中進行回歸，回歸結果依然保持不變，限于篇幅不再詳述。

（二）中期票據的引入對企業債券監管成本的影響

中期票據的引入是中國債券市場發展過程中的一個重要事件，豐富了中國債券市場的投資品種；與此同時，中國債券市場監管體系中，也增加了一個新的監管部門，即銀行間市場交易商協會。這一事件為研究中國債券市場的多頭監管提供了一個良好的視角，如果中國債券市場上的多頭監管是低效監管，那么新的監管部門的加入將進一步增加企業發行債券的監管成本；反之，如果新的監管部門的加入非但沒有提高反而降低了監管成本，那么有理由相信各監管部門之間存在著競爭，即爭奪審批企業發債的監管權利的現象。基于上述理由，本部分引入中期票據這一事件，利用回歸模型（2）研究了事件前后企業債券監管成本的變化，具體回歸結果如表3所示。表3中期票據的引入對企業債券監管成本的影響注：表3中被解釋變量為監管成本的變量債券票面利率，債券票面利率越高表明監管成本越低，其中Y為原始值，Y1，Y2為用債券發行時期同期限銀行貸款利率調整后的值，其中Y1用的是除法，Y2用的是減法，Y3為票面利率用債券發行時期同期限國債收益率作為無風險利率調整后的值。表中*，**，***分別代表回歸結果在10%，5%和1%水平顯著從表3的回歸結果來看，中國債券市場引入中期票據并增加監管部門（即銀行間市場交易商協會）后，企業債券的監管成本非但沒有升高，反而降低了，這與多頭監管的低效率假說是不相符的，而恰恰支持了監管部門之間存在競爭的假說，即由于新的監管部門的加入和新的債券品種的增加，企業發行債券的渠道增加了，發改委為了增加企業債券對擬發行企業的吸引力，采用了降低企業發行債券所需承擔的監管成本的措施，使得企業承擔的監管成本減少，企業有能力向投資者提供更高的收益回報（債券利率）。本文同樣用銀行貸款利率與國債收益率對監管成本進行了調整，并將年度啞變量放入模型中，進行穩健性檢驗，研究結論依然不變，見表3的Y1，Y2，Y3部分。

（三）企業債券監管成本降低對公司債券監管成本的影響

正如前一部分回歸結果所示，由于新的監管部門的加入，作為企業債發行審批監管主體的發改委有動機采取措施降低企業發行債券所承擔的監管成本。2008年1月2日，發改委頒布了《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，將先核定規模、后核準發行兩個環節，簡化為直接核準發行一個環節，并開放了企業債券的發行額度。無疑，發改委的這一舉措降低了企業債券的監管成本。如果中國債券市場存在多頭監管且各監管部門之間不存在競爭，那么發改委降低企業債券監管成本的舉措不會影響到公司債券的監管成本；反之，如果各監管部門之間存在競爭，公司債券的監管部門為了保持公司債券對擬發行公司的吸引力，應該有動機降低公司債券的監管成本。為了進一步探討中國債券市場的多頭監管究竟是低效監管還是部門競爭，本文根據模型（3）對樣本做了進一步的檢驗，回歸結果如表4所示。對比表4和表2、表3的回歸結果，可以發現，表4無論在模型整體解釋力還是各回歸系數的顯著性上都明顯降低，事實上這主要是由數據存在的一定局限造成的。首先，樣本中關于公司債的數據較少，只有173個觀測值；其次，樣本分布不均勻，在這173個樣本中僅有5個公司債券樣本是2008年以前發行的。盡管如此，通過表4可以看到，在用Y3作為被解釋變量進行的回歸中，time2與監管成本的回歸系數仍然顯著為正，這一定程度上是能夠表明在發改委降低了發行企業債券的監管成本后，公司債券的監管部門也采取了一定的措施降低發行公司債券的監管成本。本部分的研究結論仍然支持中國債券市場中的各監管部門存在競爭的假說。

研究結論及政策建議

在我國債券市場中，證監會、發改委和銀行間交易商協會分別承擔公司債、企業債和中期票據的發行審批和監管職能，這是債券市場多頭監管的主要表現形式。多頭監管的一個重要特征是多部門重復監管，這往往導致高成本和低效率。然而同一般意義上的多頭監管相比，我國債券市場的多頭監管又具有其特殊性：從債券市場整體的角度來看，證監會、發改委和銀行間交易商協會共同承擔債券市場的監管職能，具有多頭監管的典型特征。將債券市場根據債券種類細分可以發現，我國債券市場中的三個監管部門分別主要承擔一種債券的監管責任，即三個監管部門的監管范圍具有一定的獨立性。從為企業提供資金的角度來看，公司債、企業債和中期票據三種債券一定程度上可以相互替代，存在一定的競爭關系，而監管部門為了擴大各自對債券市場的影響力，吸引企業發行由各自監管的債券，也存在競爭的可能性。

企業發行企業債、公司債、中期票據所面臨的監管成本具體顯著的差異，這與多部門重復監管的低效監管假說存在一定的矛盾：如果我國債券市場的多頭監管是多部門重復監管，那么高監管成本應該是三類債券面臨的共同問題，一種債券的監管成本不會系統性地高于或者低于其他債券。根據研究結果，本文認為，不同類型債券監管成本的差異表明我國債券市場中的三個監管部門并非同質的監管主體。實際上發改委、銀行間市場交易商協會、證監會通過差異化的監管要求，包括市場準入、發行方式、發行市場、擔保要求、募集規模、資金用途、定價方式、投資者保護等，形成了差異化的債券類型和差異性的監管主體。而差異化，一般被認為是一種重要的競爭策略，因此我們認為我國債券市場各監管部門之間可能存在部門競爭。

如果各監管部門之間存在競爭，那么新的競爭對手的進入無疑會影響原有監管部門的行為，基于這一理由，本文以中期票據引入我國債券市場（同時引入了新的監管部門銀行商交易商協會）作為外生沖擊，研究這一事件對企業債券監管成本的影響。研究發現，中期票據引入之后，企業債的監管成本顯著下降，這與李變花（2007）中提出的“短期融資券的發行刺激了企業債的發行”具有一致性。這一研究結果表明，新的監管部門進入引起了監管部門之間的競爭，促進原有監管部門降低監管成本，這驗證了部門競爭假說。而根據低效監管假說，新的監管部門的進入屬于重復監管，會降低監管效率，增加監管成本，這明顯與本文的研究結果不符。

除了新競爭對手的進入外，現有競爭對手之間的行為也會相互影響，基于這一理由，本文考察了發改委（企業債的主要監管者）頒布《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》前后，公司債監管成本的變化。在該通知頒布后，企業債的發行審批手續大大簡化，監管成本也明顯降低了。如果債券市場的多頭監管是各部門重復監管，企業債監管成本的變化不會影響公司債的監管成本；而如果各監管部門之間存在競爭，企業債監管成本的降低無疑增加了企業債對發行債券公司的吸引力，證監會為了保持公司債的吸引力，也會采取措施降低公司債的發行成本。通過對比《通知》頒布前后公司債的監管成本我們發現，《通知》頒布后，公司債的監管成本明顯降低。這表明我國債券市場中一個監管部門降低監管成本的舉措會引起另一監管部門的跟隨，再一次證明了我國債券市場各監管部門之間存在競爭的假說。

鑒于債券市場多頭監管下各監管部門之間存在一定的競爭關系，本文認為應當從以下方面健全和完善債券市場的監管體系：首先要理順各監管主體之間的關系，明確各監管部門的權責范圍，使各監管部門之間關系明晰，相互間不推諉、不越權，在職責權限上避免交叉關系，能夠防范擬發行債券企業在發行債券過程中面臨由于多頭監管方式而導致的重復監管，避免不必要的監管成本提高。其次，要建立企業發行債券相關法律法規，完善有利于監管的更高層級監管規制，改善當前有關法律法規復雜分散的現狀，使債券發行和市場監管的相關規制銜接和統一，真正做到有法可依、有據可證、有章可循。

最后，要利用部門間競爭關系，鼓勵金融創新、監管創新，引導債券市場監管向更加市場化的方向發展，使債券市場監管適應當前市場各參與主體的需求、促進市場發展。金融創新方面，通過各部門對市場影響力的積極競爭，激勵各監管部門積極借鑒國內外成功經驗，通過引進新的債券品種，從而擴大企業發行債券的選擇范圍，使企業能夠根據自己的需求選擇最適合自己的融資平臺。在監管創新方面，利用各監管部門之間的競爭關系，引導監管部門放松對企業發行債券的行政限制，降低監管成本，提高發行定價市場化程度，從而最終實現以市場為導向的功能性債券市場監管體系。

中國債券市場多頭監管的現狀形成具有歷史原因，債券金融監管市場當前的分割狀態無法即刻消除，統一由一個部門進行管理的建議具有實際操作障礙，而監管部門之間的競爭關系為市場化監管提供了另外一種解決路徑，即通過監管主體之間的競爭，促進各部門積極探索更有利于擬發行債券企業的監管方式和法規制定，推進新債券品種的上市，進而實現市場化監管，形成有利于中國債券市場發展壯大的監督管理體系。

作者：宋常韓斯癑張羽瑤單位：中國人民大學商學院北京國家會計學院