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1利率平價理論中關于利率與匯率關系的分析
利率平價理論就是闡述在資本完全流動的條件下利率與匯率關系的一種非常重要的理論，是凱恩斯在1923年提出來的。它主要用來解釋利率與即期匯率、遠期匯率之間的關系。該理論認為，利率與匯率的關系是極其密切的，兩國貨幣的利差影響并決定了遠期匯率與即期匯率的關系。即期匯率與遠期會率之間的這種關系用公式可表示為：
Et=E0（1+id）／（1+if）（1）
式（1）中，d代表本國，f代表外國，i為利息率，E為匯率（直接標價法），0與t為時間。式（1）表明，如果if＞id，則E0＞Et，這意味著遠期外匯出現貼水，即本幣貶值，外幣升值；如果if＜id，則E0＜Et，這意味著遠期外匯出現升水，即本幣升值，外幣貶值。如果if=id，則E0=Et，即當前的匯率水平不會發(fā)生變化。
為了下文分析的方便，可以將式（1）簡單做個變換，得：
Et=E0（1+icd）／（1+i$f）（2）
式（2）中，E0為美元的人民幣即期價格，Et為美元的人民幣遠期（時間為t）價格，設icd表示人民幣的利率水平，i$f表示同期世界美元市場利率水平。
顯然，如果不考慮資本管制及其他因素對利率的影響，也就是說，在資本完全流動的情況下，只有當人民幣與美元的利率水平相等時（即icd=i$f），美元的人民幣即期價格才等于其遠期價格。如果人民幣與美元的利率水平出現差異，則直接會導致二者間比價的變化。如果icd＞i$f，Et＞E0，即人民幣對美元的比價遠期趨于貶值。與之相反的情形是，icd＜i$f，E0＜Et，即人民幣對美元的比價遠期趨于升值。這就是利率平價理論中所闡述的基本思想，在資本流動的條件下，高利率貨幣遠期貼水，低利率貨幣遠期升水，利率相等則為平價。
2資本項目管制條件下的套利分析
利率平價理論的一個重要假定就是資本自由流動，顯然，資本管制會造成國內外利率的差異。因為如果對資本的跨國流動實行較嚴格的控制，本幣在資本項目下還沒有實行自由兌換，資本的跨國流動就比較困難，這會使國內利率與國外利率經常會出現差異。當然這種利率差異是有一個限度的，超過了這個限度，套利資本仍然會通過各種非法渠道進行跨國流動。目前，我國國際收支平衡表中錯誤與遺漏項目的資金規(guī)模不斷擴大就是一例證。
在一國實行了經常項目下無條件的自由兌換，則意味著該國國內的投資者有多種（合法與非法）渠道獲得外匯（下面以美元為例）。如果該國同時實行利率管制，則會出現國內本幣與外幣利率上的不一致。因為政府對本幣與外幣的利率管制與調整，不可能完全反映國內市場對本幣與外幣的需求及其變化。這就會出現國內本幣與外幣之間的套利（見附圖）。
附圖顯示了人民幣與國內外美元可能出現的兩種套利機制，第一種情形上圖用①表示，即如果人民幣與國內美元之間存在利率差異，人民幣與國內美元之間就會出現套利；第二種情形上圖用②表示，即如果國內美元與國外美元之間存在利率差異，就會出現國內美元與國外美元之間的套利。由于我國實行人民幣在經常項目下的自由兌換，而資本項目下仍實行嚴格的管制，所以國外美元只有通過某種（合法與非法）途徑流入國內，也就是這兒所謂的國內美元，才可能與人民幣進行套利。如果人民幣在資本項目下也實行了自由兌換，則人民幣流出國門，就可能發(fā)生人民幣在國際市場上與國外美元直接套利。
用δ表示因風險、資本管制等因素造成國內美元利率高于國外美元利率的部分。正如前文指出，δ的值不可能很大（因此，本文第三部分的分析將忽略δ）。
在資本項目、國內美元市場與人民幣市場都處于均衡狀態(tài)時，顯然會存在
icd=i$f+δ，i$d=icd。
如果i$d≠i$f+δ，就會發(fā)生國內美元與國外美元之間的套利。當i$d＞i$f+δ時，出現的情形是資本流入超過資本流出。這正是造成我國近年來資本項目持續(xù)大量順差的一個重要原因。當i$d＜i$f+δ時，就會出現資本流出超過資本流入，該國國際收支的資本項目就是逆差。如果i$d≠icd，就會發(fā)生國內美元與人民幣之間的套利。當i$d＞icd時，人們將持有的人民幣及人民幣資產轉換為美元及美元資產，顯然這會引起國內金融市場對美元需求的增加，對人民幣需求的減少。當i$d＜icd時，情形剛好相反。
現實生活中，這兩種機制是同時發(fā)揮作用的。也正是由于這兩種機制的相互作用，才使得國內金融市場與國外金融處于均衡狀態(tài)。那么，會不會出現i$d=i$f+δ，i$d≠icd，或者是i$d≠i$f+δ，i$d=icd？也就是說，在考慮的條件下，會不會出現國內美元利率與國外美元利率相等而國內美元利率與人民幣利率不相等的情形，或者是國內美元利率與人民幣利率相等而國內美元利率與國外美元利率不相等的情形？理論上講應該不會出現這兩種情形。
顯然，這兩種套利機制的相互作用，會引起國內美元與人民幣需求量的變化，進而可能影響人民幣與美元之間的比價關系——匯率。下面結合我國人民幣匯率制度來分析因利率差異造成需求量的變化可能對人民幣匯率制度的沖擊。
3固定匯率制度下利率市場化的局限分析
我國外幣存貸款利率管理從2000年9月21日起已經進行了重大改革，放開了外幣貸款利率。中國人民銀行在2003年早些時候的《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報告》中公布了我國利率市場化改革的總體思路：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。
下面利用利率平價理論來分析人民幣盯住美元的匯率制度對利率市場化改革的約束。
從人民幣利率可以浮動的假定開始分析。利率平價理論揭示的是利率差異會引起匯率的波動，是將利率作為匯率變化的因素來考慮的。那么，匯率的變化對兩國利率水平又會有什么影響呢？將式（2）簡單變形，可得：
icd=+•i$f（3）
從式（3）可以看出，影響國內人民幣的利率水平的因素有即期匯率、遠期匯率以及世界市場利率水平，簡而言之，匯率的變化以及國外利率水平的變化會引起人民幣利率的變化。當然這是建立在人民幣利率市場化以及人民幣實行浮動匯率制度的假設前提下的。
我國自1994年1月1日以來就實行了以市場為基礎的、單一的、有管理的匯率制度，但是自1997年亞洲金融危機爆發(fā)以后，這種制度事實上就演變成了人民幣盯住美元的匯率制度。也就是說，自1997年后，人民幣與美元之間的比價基本保持不變。鑒于近些年來我國國內經濟發(fā)展態(tài)勢較好，外匯儲備持續(xù)增加，而主要西方發(fā)達國家，如美國、日本的經濟發(fā)展形勢欠佳而指責人民幣定值過低，多次要求人民幣升值，因此，金融市場普遍存在人民幣幣值上浮的預期。為了避免人民幣過快升值對國內經濟發(fā)展的沖擊，我國官方多次重申當前的人民幣幣值定值適當。鑒于此，人民幣匯率制度的穩(wěn)定應該是我國金融領域改革首先要考慮的問題。因此，利率市場化的改革在堅持人民幣盯住美元這一制度下進行的，固定匯率制度是利率市場化的約束條件。用等式來表示就是：
Et=E0（4）
如果式（4）成立，則必然會存在：
icd=i$f（5）
當然，式（5）沒有考慮除利率以外其他影響匯率的因素。如果考慮其他因素，人民幣匯率不發(fā)生變化，要求市場處于均衡狀態(tài)，即有i$d=i$f+δ，i$d=icd。
由此得到，在堅持人民幣盯住美元的匯率制度下，“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的利率市場化改革可能會受到這種匯率制度的制約。因此，筆者認為，要推進利率市場化改革，必須同時對人民幣匯率的形成機制進行改革，二者相輔相成。在目前對人民幣盯住美元的匯率制度不能改變的條件下，惟一的選擇就是暫緩推進利率市場化改革的步伐。如果盲目推進利率市場化的改革，極有可能沖擊人民幣匯率制度，影響人民幣幣值的穩(wěn)定，給國際投機資本以可乘之機，這會有很大風險。