低利率下的壽險公司策略轉變范文

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【摘要】文章從負債端和資產端分析了利率對壽險公司的重要性，總結了低利率環境下日本和美國壽險業的發展情況和經驗，得出發達國家壽險業發展需經歷利率市場化初期、利率市場化中后期、風險積累、危機來臨、應對調整等五個階段，并從承保端、投資端、資產負債匹配提出了我國市場的基本環境及應對利率下行的對策建議。

【關鍵詞】低利率；保險資產負債管理；策略轉變

利率對壽險公司的重要性利率對于壽險公司的直接影響可以體現在負債端和資產端兩個方面。負債端，壽險產品預定利率一般是參照開發產品時的市場利率決定的，由于壽險產品，特別是保障型產品一般期限較長，保單一經售出，預定利率即已確定，即使未來市場利率大幅度下降，壽險公司也須按照預定利率承擔其對保戶的保險責任。資產端，保險資金配置的主力以定期存款、債券等固定收益投資為主，但整體期限相對負債來說較短，資產負債存在期限錯配；當利率不斷下行，短期資產到期而市場上只有較低收益的資產可供購買時，壽險公司的整體投資收益率將會下降。除此之外，壽險公司還面臨著客戶選擇權和內含期權的問題，負債端的保戶具有選擇權包括退保、保單貸款等，資產端部分發行方具有提前贖回的權利，因此壽險公司現金流的利率凸性為負，利率的波動會對保險公司的凈資產帶來不利影響，并且實際情況往往比預期還要差。綜合來看，保險具有負債經營的屬性，尤其是壽險業務具有長期負債經營的特點。利率影響著保險產品的定價、需求、保險資金投資收益的各個方面，并最終影響著公司的盈利能力和償付能力。

低利率環境下發達國家的經驗與啟示

（一）日本

1977年，日本央行開始以流通市場利率為參考決定國債的發行利率，這一措施開啟了日本利率自由化的先河。此后的幾年中，銀行拆借利率彈性化、大額定期儲蓄利率自由化等一系列舉措標志著日本的利率市場化進程取得了實質性的進展。90年代初期，隨著定期存款利率的自由化，日本利率市場實現了除活期存款利率以外的完全利率市場化。1974年以前，日本壽險公司的定價利率最高為4%，與當時的銀行一年期存款利率持平，此后隨著利率市場化開始逐漸提高。在80年代，絕大多數日本壽險公司的定價利率維持在5%～6%的高水平區間，對比開始下行的市場利率，壽險產品利率水平相比其他金融產品更具有優勢，高利率產品被大量銷售，這也使得日本壽險業的保費規模反向增長，保費增速增加。在急速發展的背后，是資產負債管理策略上出現的嚴重問題。負債端，與市場利率相比，各個公司對定價利率的調整滯后且緩慢，由于利率粘性，新簽保單預定利率調整慢于市場利率的下降速度；資產端，為應對利率的急劇下行，各個公司減少了存款和債券等資產的配置比例，增加了對股票及海外資產的投資。90年代中期，日本經濟開始衰退，房地產、股市持續低迷，同時由于日元被迫升值導致海外投資資產價格大跌，日本壽險公司保險資金的整體投資收益率一路下滑，無法覆蓋負債端的資金成本。利率下行環境下失效的資產負債管理策略導致了嚴重的利差損危機，繼而觸發了日本壽險業的“破產潮”。1997年，日產生命破產，這是自20世紀50年代以來的首次保險公司破產事件；1997-2000年間，7家大型壽險公司相繼宣告破產。

（二）美國

美國壽險業起源于1759年，目前已發展成為全球規模最大的市場。美國的利率市場化進程從1970年開始，一直持續到1986年，整個過程可以看作是放松Q條款管制的過程。此前，受1933年制定的Q條款（規定儲蓄存款定期利率上限為3%）的影響，隨著上世紀60年代中后期通脹率的不斷提高，負利率情況嚴重，全美各大金融機構紛紛通過金融創新來規避利率管制，Q條款也飽受詬病。在這樣的背景下，1970年美聯儲開始逐步取消了10萬美元以上的存款利率限制，正式啟動了利率市場化改革。此后，美國10年期國債收益率大幅走高并一度維持在10%以上的水平。80年代中期至今，美國經濟增速逐漸放緩，利率呈現不斷下行的趨勢。在初期的利率上行階段，美國壽險公司維持著較高的業務增速，其整體業務以高預定利率的普通壽險和年金產品為主。在保險資金配置方面，抵押貸款的配置占比從頂峰時期的40%左右逐步降低，債券的占比上升成為第一大類的配置資產。利率開始下行后，保險產品相對其他金融產品的優勢逐漸凸顯，保費增速繼續增加，加州曾出現4個人中就有1個人賣保險的鼎盛時期，但高預定利率的壽險產品使得公司開始承受利差損的壓力。為了應對利率下行帶來的挑戰，美國壽險業加強了對資產負債的管理。負債端，通過開發萬能、變額年金等利率敏感型產品，公司與客戶共擔利率風險、共享投資收益；資產端，在美國股市未收到低利率環境沖擊的情況下，增配股票資產、提升保險資金整體投資收益率，同時投資包括債券期權、股票期權、利率互換等一系列的金融衍生工具，進一步控制利率風險和權益價格風險；資產負債匹配上，對于普通壽險和利率敏感型產品采用分賬戶資產負債管理，對于普通壽險業務，債券配置超過70%，股票配置長期維持在5%以下；對于利率敏感型產品，采用獨立賬戶管理，獨立賬戶股票配置近80%，債券配置不足15%。除此之外，美國各大壽險公司還使用了許多復雜的數學模型和資產負債管理方法進行表內資產負債管理，其中有代表性的模型包括隨機控制模型、機會約束規劃模型等，有代表性的資產負債管理方法包括現金流量檢測、動態償付能力檢測、動態財務分析等。

（三）啟示——基本一致的演變

回顧發達國家壽險公司應對低利率環境的歷史經驗，主要可以分為五個階段：1.利率市場化初期：利率一般會短暫上行，其他金融行業相繼推出各類創新產品，如果保險費率未及時推進市場化，壽險行業會出現保費增速暫時下降，退保等流動性風險會上升，轉向其他金融產品。2.利率市場化中后期：利率開始下滑，隨著保險費率市場化，負債成本快速上升，保費及份額會較快增加。3.風險積累：在負債成本的壓力下，壽險資金的風險偏好明顯上升，加大對權益、不動產、高風險固收的配置。4.危機來臨：隨著經濟萎靡帶來的利率下行和資產泡沫破裂，危機到來，歷史積累高預定利率保單過多、投資失敗、流動性差的公司出現問題。5.應對調整：通過降低保證利率攤薄成本、調整產品結構、加強資產大類配置、做好資產負債匹配，可以有效緩解危機下的利差損壓力。

中國市場的基本環境及應對利率下行的建議

我國的利率市場化起步較晚，1996年，中國人民銀行放開了銀行間同業拆借利率，拆借雙方根據市場供求自主確定拆借利率，為穩步推進利率市場化改革奠定了基礎；2005年，金融機構同業存款利率放開；2013年，全面放開金融機構貸款利率；2015年10月24日，央行放開存款利率浮動上限，標志著利率市場化的基本完成。從宏觀背景來看，目前我國與日本80年代末期、美國80年代中期的情況極為相似，經濟增速逐漸放緩，2018年三季度GDP增速進一步回落至多年來新低的6.5%，下行趨勢明顯。利率市場化接近尾聲，經歷了前期的波動上行階段之后，10年期國債收益率已從高點的4%以上下降至目前的3.3%左右，受中美貿易戰等因素影響，股票市場悲觀情緒蔓延，上證綜指2018年內跌幅超過20%，不動產市場經歷了2015年之后的快速瘋狂上漲之后，存在一定的泡沫。

（一）承保端

逐步降低產品的最低保障利率，堅定做低定價業務。長保障期、長繳費期的產品，本身具有跨周期屬性，如果公司長期投資收益不低于定價利率，原則上就可以賺取利差，以應對利率下降可能帶來的利差損情況。同時，在當前的償二代規則下，低定價利率業務較高定價利率業務可以貢獻更多的實際資本，助力公司償付能力。繳費期限上，形成以期繳為主，躉繳為輔的業務結構。期躉繳產品具有的優勢各不相同，在利率上行周期，做多躉繳業務可以在當前時點獲取更多的保險資金，以配置高收益長久期的固收類資產，鎖定投資回報。而在利率下行周期，期繳業務的優勢更加凸顯，通過做多期繳業務可以獲取長期穩定的現金流，保證資金鏈的安全，也可以更好地配合跨經濟、利率周期的資產負債策略的實施。動態追蹤利差損，降低客戶的收益預期。客戶在購買年金險等產品時，往往更加看重其投資屬性，對其收益預期存在一定的想象空間，但分紅、結息的調整通常存在滯后性。因此，壽險公司需要定期進行動態評估，動態追蹤市場利率、實際投資收益率、負債成本，以評估當前是否面臨利差損問題；在利率下行周期，嚴格分紅、結息策略的條件約束，減少階段性利差損；加強公司宣導，要求業務人員在銷售產品時禁止對產品收益進行保證和夸大。加大保障型產品的開發與銷售，同時積極推動產品創新，開發公司與客戶共擔風險的產品。未來中國的老齡化趨勢不可避免，老齡化人口增多，隨之帶來的是其對健康醫療、養老服務等需求的不斷提升，壽險公司可以根據這一特點，加大保障型產品的開發與銷售，提高死差在利潤當中的比重，降低利率波動對公司的影響；另外，為了規避利率風險，積極推動產品創新，可以借鑒美國市場的成功經驗，開發諸如變額年金、投連型兩全保險等利率敏感型產品，將風險與客戶共擔。

（二）投資端

拉長資產久期，縮小資產負債久期缺口。當前我國壽險公司的資產負債期限結構普遍存在“長負債、短資產”的特點，資產負債久期缺口較大。通過加大對長久期固收類資產的投資，可以縮小資產負債久期缺口，規避遠期風險，幫助公司獲取期限利差。但對比發達國家，我國市場上發行債券的期限結構以中短期為主，長久期債券的供給偏少，且基本上都是低收益的國債，這就在一定程度上給壽險公司的投資設置了難題。在這樣的客觀條件下，更需要在投資端準確進行周期判斷，把握投資機會，選取合適的時點逐步加倉長久期資產的配置。提高另類投資的配置占比。數據顯示，近年來壽險公司的另類投資爆發式增長，占比已超過債券上升為第一大類配置資產。另類投資主要品種包括基礎設施股權、未上市股權、保險資管產品、銀行理財產品等，其特點為項目周期長，跨越經濟周期，投資回報較高。在進行另類投資時，可以順應不同時期的熱點趨勢，積極對接實體經濟領域，這樣既能夠獲取較高的投資回報，也可以實現投資風險的分散效應。

（三）資產負債匹配資產負債匹配的基礎在于久期、流動性和收益率在一定范圍內的動態匹配，而非精確匹配。其核心在于資產與負債兩端壓力的雙向傳輸，并形成良性的互動機制。在實際的匹配策略上，可以采用普遍適用的動態財務分析策略（DFA），在償付能力、流動性等條件的約束下，通過對包括業務規劃、經濟情景在內的各種因素的動態模擬，預測未來的利潤、償付能力和價值狀況。在預測結果的基礎上，公司可以提前做好相應的匹配計劃，以抵御利率下行帶來的風險。

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作者：賈若凡 單位：泰康保險集團股份有限公司