負利率實踐邏輯與理論思考范文

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近年來，“負利率”引起了國際金融界的熱議。在經濟金融運行中，“負利率”大致可分為三種情形：一是名義利率為正，但物價上漲幅度超過了名義利率，結果是實際利率為負；二是名義利率為負，但物價下行幅度超過了名義利率，結果是實際利率為正；三是名義利率為負，但物價下行幅度不足以沖抵名義利率的負值，結果是實際利率為負。從英國古典經濟學開始，傳統經濟金融理論就以名義利率為正為基礎性條件。它既是各種金融產品和金融服務的定價基礎（如特定種類金融產品的利率等于基準利率加風險溢價），也是貨幣政策調控（尤其是價格調控機制）的重要基礎。貨幣均衡與商品均衡以至于宏觀經濟均衡等都離不開這一條件。從實踐層面看，存貸款之間的利率差額是商業銀行等金融機構的一項主要收入來源，即便是代客理財業務（如資產管理等）也以爭取被管理的客戶資產收益為正為運作目標。2008年9月，美國爆發了金融危機，隨即波及全球，歐洲成為深受沖擊的重災區。2009年7月，瑞典中央銀行率先邁出了名義利率為負的第一步，將存款利率降低到-0.25%（實施1年后，又恢復到零利率水平）。2014年以后，名義利率為負的情形非但沒有減緩，反而有著愈演愈烈的態勢。進入2019年以后，加入名義利率為負行列的中央銀行已達5家（包括瑞典、丹麥、瑞士、日本和歐洲的中央銀行），同時名義利率為負的情形向商業銀行等金融機構的存貸款利率、債券市場收益率等方面擴展。在名義利率為負的情形持續擴展的背景下，貨幣金融理論和實踐運作都面臨著新的挑戰。

歐洲的名義利率為負及其效應

2008年9月國際金融危機爆發，歐洲經濟受到嚴重沖擊。從圖1中可見，2009年歐元區的GDP增長率為-2.8%，2010年以后雖逐年有所緩解，GDP增長率恢復到了3.22%（2018年），但與2007年5.75%的水平相比，依然有著較大的差距。2018年以后，隨著美國挑起對歐洲（尤其是歐元區，下同）相關國家的貿易沖突、英國脫歐的前景不明、歐洲各國之間及國內的各種經濟社會矛盾，歐洲的經濟發展愈加不確定。為了刺激消費需求、促使商業銀行等金融機構放款給實體企業以支持經濟增長，歐洲一些國家的中央銀行（包括歐洲中央銀行，下同）出臺了名義利率為負的政策舉措。歐洲的名義利率為負的舉措是一個逐步擴展的過程，大致有三種情形。第一，中央銀行實行存款負利率。2009年7月，面對國際金融危機的嚴重沖擊，瑞典中央銀行率先推出了負利率實驗，將存款利率減至-0.25%；1年后雖然恢復到零利率水平，但2015年2月12日，瑞典中央銀行再次宣布從18日起下調再回購利率0.1個百分點至-0.1%，以進一步刺激經濟復蘇；由于物價回升乏力，2016年12月21日，瑞典中央銀行宣布繼續保持-0.5%的基準回購利率。2012年7月，面對歐債危機和國際資本大量入境的壓力，丹麥中央銀行步瑞典中央銀行后塵，決定對商業銀行等金融機構在中央銀行的存款實行負利率；2014年雖短暫恢復到了正利率，但隨后又再次實施，到2016年2月，丹麥中央銀行存款利率為-0.65%。2014年6月5日，歐洲中央銀行宣布下調存款利率至-0.1%，由此，加入了名義利率為負的行列。2015年12月3日，歐洲中央銀行將隔夜存款利率下調至-0.3%；2016年4月，又再次將隔夜存款利率降低到-0.4%；2019年7月25日，歐洲中央銀行的貨幣政策會議宣布，維持隔夜存款利率-0.4%；2019年9月12日，歐洲中央銀行再次下調存款利率，使其降低到歷史最低點的-0.5%。2016年2月，日本中央銀行宣布對部分超額準備金實施-0.1%的利率。目前，已有歐元區、瑞典、瑞士、丹麥和日本5家中央銀行推出了名義利率為負的政策。截至2019年8月19日，歐元區、瑞典、丹麥和瑞士的主要利率分別為-0.4%、-0.25%、-0.65%和-0.75%。第二，商業銀行等金融機構實行存貸款的負利率。名義利率為負的情形從中央銀行存款向商業銀行等金融機構的存貸款業務擴展。2012年7月，應對中央銀行存款負利率，丹麥商業銀行實施了7天定期存款利率-0.2%的舉措。2019年8月5日，丹麥的日德蘭銀行（丹麥第三大銀行）推出了全球首例負利率按揭貸款，即房貸利率為-0.5%。2019年8月6日，瑞士銀行宣布將對50萬歐元以上的存款征收0.6%的年費（即負利率）、存款超過200萬瑞士法郎的年費為0.75%。第三,債券交易出現負收益率。中央銀行存款負利率迫使大量資金流向債券市場，使得債券市場需求增加，交易價格上行，由此引致債券交易中出現了低收益率和負收益率。

2012年，德國首現1年期國債交易的負收益率，2016年出現了10年期國債的負收益率，2019年出現了30年期國債收益率跌破零利率。截至2019年9月，2年期國債收益率在瑞士為-1.071%、在荷蘭為-0.601%、在德國為-0.639%、在法國為-0.596%、在西班牙為-0.198%、在意大利為-0.104%、在日本為-0.212%；10年期國債收益率在瑞士為-0.581%、在德國為-0.098%、在日本為-0.105%。歐洲一些國家的中央銀行實施的存款負利率，在理論上既突破了凱恩斯的流動性陷阱假說又未能擺脫這一陷阱。從突破看，凱恩斯的流動性陷阱假說建立在名義利率為正的基礎上，認為當名義利率水平降低到零利率（即再也不能降低）時，貨幣需求彈性就將無限擴大，中央銀行無論多么寬松的貨幣政策，投入多少貨幣進入經濟金融運行，都不可能扭轉經濟金融繼續下落的趨勢；與此相比，歐洲一些國家的中央銀行實施的存款負利率突破了零利率的底線，使得名義利率下行不再有底線限制。但另一方面，這些國家即便實施了在存款、貸款等方面的負利率政策，在近期內依然未能有效扭轉國民經濟的疲軟和下行走勢，同時帶來了負利率向債券市場負收益率擴展的效應。這些實踐現象透視出四個問題。其一，在經濟金融運行中，利率是一個重要的調控機制，對調節資金供求狀況有著積極作用。但利率機制并非貨幣政策和宏觀經濟調控的唯一工具，更不是在任何條件下都充分有效的（換句話說，即利率機制不是萬能的）。僅靠放松貨幣政策，增加資金供給，并不必然引致資金流向實體經濟，也可能使得大量資金在進入金融市場（尤其是債券市場）以后，引致金融產品價格上行，收益率下行。其二，利率水平并非只有在正值時才能夠推進貨幣均衡從而促進商品均衡。實施負利率也有著促進供給增加、刺激消費擴大的功效，也可能有利于促進商品均衡。其關鍵在于資金的流向和流量。其三，負利率未必引致資金流向他國，使本國經濟發展受到資金緊缺的制約。在金融市場比較發達的條件下，負利率一般將引致資金流向金融產品的交易，推高金融產品價格，加大金融風險。其四，貨幣政策應與財政政策有效配合運用。在陷入流動性陷阱的背景下，應著力強化財政政策的運用（如增大減稅力度、政府財政投資力度等），提高政府財政對實體經濟的支持力度。運用存貸款負利率來拉升和擴大消費能力是必要的，但不可忽視供給側的結構性調整。不論宏觀經濟政策如何發力，經濟金融運行的狀況歸根到底取決于實體經濟的發展質量和國際競爭力。在經濟疲軟時期需要充分發揮市場機制的作用和加強國際合作，加大經濟結構調整的力度，推進關鍵性科技的進步，提高實體企業的市場競爭力和創造增加值（尤其是利潤）的能力。

中國的實際利率為負及其效應

進入21世紀以后，中國經濟金融運行中存在著實際利率為負的現象。從圖2可見，2014年11月22日至2015年10月24日連續6次下調存貸款基準利率以后，1年期存款基準利率從原先的3%降低到1.5%；但受多種因素影響，2015年10月以后，CPI增長率按月份計算大多在1.5%以上（最高點為2018年2月的2.9%），2019年8月為2.8%。按此計算，1年期存款的實際負利率為1.3個百分點，活期存款（年利率0.35%）的實際負利率為1.95個百分點。顯然，在中國經濟金融運行中存在著名義利率為正而實際利率為負的現象。實際上，在中國經濟金融運行中，這種現象已多次發生（如2004年、2008年等）；在美國、日本和其他發達國家的經濟金融運行中，這種現象也不時發生（如1991年以后的日本）。西方金融理論認為，實際利率為負的現象有三個負面效應。其一，擠兌。在實際利率為負的條件下，存款人（包括居民個人和實體企業）不愿意將暫時閑置的資金繼續存入商業銀行等金融機構。由于商業銀行等金融機構前期吸收的存款已通過貸款、購買債券等路徑投入實體企業的經營運作中，一旦缺乏后續存款來源，它們就將陷入流動資金緊張之中。在存款人取現或劃撥資金遇到即時兌付困難的條件下，就可能引致其他存款人擠兌。這種情形的蔓延將危及整個商業銀行體系。其二，金融市場價格虛高。在實際利率為負的條件下，資金供給者不愿將閑置資金用于存款，更傾向于將這些資金投入金融市場，購買金融產品。在金融產品的供給量（包括增長量）不足以抵償資金增加量的條件下，市場中交易的金融產品價格可能大幅上揚，由此引致金融市場的交易風險和運行風險增大，為金融動蕩乃至金融危機埋下隱患。其三，資金外流。對開放型經濟而言，在國內實際利率為負的條件下，國內外市場一般會存在較大利差，資金供給者可能選擇向海外市場投資以獲得較高的收益。隨著資金大量外流，國內經濟發展將面臨資金緊缺的困境，由此，將限制經濟從疲軟向高漲的復蘇步伐。由于實際利率為負有著一系列負面效應，所以20世紀90年代以后，在物價大幅上行（或通脹）期間，一些國家的中央銀行曾提出了“力保實際利率為正”的政策主張并盡力付諸實施。與理論相比，經濟金融的實踐更加復雜更加豐富。西方關于實際利率為負的負面效應認識，與實踐活動相比有著太多的偏差。第一，擠兌并沒有發生。在存款實際利率為負的條件下，暫且不論金融投資的資金效應，資金供給者的資金運用至少可以在存款和手持現金中選擇。

如果手持現金，將面臨的價值損失與CPI增長率相仿（如中國2019年8月為2.8%）；以1年期存款方式存入銀行，將面臨的價值損失與“CPI增長率-1年期存款利率”相仿（如中國2019年8月“CPI增長率2.8%-1年期存款利率1.5%”,即1.3個百分點）。在這種利益對比的選擇中，存款人應會理性地選擇以存款方式運用暫時閑置的資金，由此，商業銀行等金融機構并不一定會發生由吸收存款不足引致的流動性風險。另一方面，即便個別商業銀行因吸收存款不足發生擠兌，也可通過同業拆借、存款保險和中央銀行救助（如中央銀行再貸款等）機制，避免擠兌向其他商業銀行等金融機構的蔓延，因此，實際利率為負對資金供給的沖擊并不像理論描述的那么嚴重。進入21世紀以后，中國多次發生實際利率為負的現象，但并沒有發生擠兌情形；20世紀90年代以后，日本經濟金融長期處于實際利率為負的運行中，也沒有發生擠兌現象；2019年8月以后，瑞士推出的對大額存款征收年費依然沒有引致擠兌。第二，金融市場價格高漲不可持續。金融產品的價格波動由復雜因素引致，實際利率的高低只是其中的一個因素（并非唯一因素），這決定了實際利率為負不見得必定引致金融產品價格持續上行。另一方面，投資者進入金融市場是有時點制約的，在前期價格上漲后，對后期進入金融市場的投資者而言，要在高位入市，其實際收益率有可能低于實際利率，在得不償失的權衡下，他們可能止步入市，由此金融市場價格持續上行將受到需求方的限制。第三，資金并無大量外流。對任何國家的大部分居民個人和實體企業來說，海外金融市場常常是一個陌生的市場，他們對金融投資所在國的法律、稅收、財務、文化和經濟金融運行等缺乏足夠的了解，因此，海外投資通常只能依靠相關中介機構展開。在海外金融投資中，幾乎沒有一家中介機構敢于承諾“只盈不虧”（當然，也無常勝將軍），同時，不論投資盈虧，這些中介機構均需按照契約規定收取傭金，由此，投資者在國際金融投資中實際上付出的成本很可能高于實際利率的負數。20世紀90年代以后，日本長期處于實際利率為負的境況中，但并沒有發生大量資金外流的現象；2018年以來，中國實際利率為負，也沒有發生大量資金外流的情形。事實上，在經濟金融運行中，隨著CPI增長率的波動，實際利率為負的現象時有發生，但只要CPI增長率的上行不是一個持續的過程，實際利率的一時為負要演化為長期為負的趨勢，幾率是相當低的（或者說，實際利率為負的情形是不可持續的）。

關鍵在于深化供給側結構性改革

在經濟運行中，實體經濟部門是唯一創造財富和創造價值的部門。利息、稅收等源于實體經濟部門創造的新增價值。2013年以后，為了支持實體經濟發展，在推進供給側結構性改革過程中，中國出臺了一系列減稅減費減息政策，努力實體企業“降成本”，以提高它們的資產邊際利潤率。但從圖3中的走勢可見，規模以上工業企業的增加值增長率從2011年6月的15.1%逐步下降到2019年8月的4.4%。這表明，在這一時期內，就總體而言，規模以上工業企業的勞動生產率沒有明顯提高，它們的資產邊際利潤率趨于下滑。在此背景下，再次降低存貸款基準利率（如將1年期存款基準利率在下調1個百分點至0.5%，與此對應，將1年期貸款基準利率也下調1個百分點），有利于降低實體企業的融資成本并相應地提高它們的資產利潤率，但這一舉措實際上涉及的只是利率與利潤在工業增加值中的分配比例調整，不可能促使工業增加值的增長率提高，因此，只能治標，緩解實體企業的一時之難，難以治本。要提高實體企業的勞動生產率和經濟效益最終還要靠實體經濟部門的結構性改革。對提高經濟發展質量來說，在供給側結構性改革的“三去一降一補”中，“三去一降”的特點是減法，“補短板”的特點則是加法。自2016年以來，供給側結構性改革已推進了三年多時間，但“補短板”的推進成效缺不甚明顯。在一些地方甚至迄今缺乏“補短板”的政策方案。要將供給側結構性改革落到實處，從經濟金融的長遠發展看，必須在“補短板”上下功夫。補短板的方向主要有三。第一，加快發展高端核心科技。為此，加快發展高端核心科技，不僅要發展那些具有戰略意義的高端科技，而且要發展那些具有很強商業價值且對實體經濟發展具有很強覆蓋面的高端科技。對此，一要切實保護知識產權，促進原創性自主知識產權的商業性高新科技的研發；二要調整由貸款等金融運作引致的短期見效思維，充分拓展資本來源渠道，建立長期性的資本投入機制，推進商業性高新科技研發邁入長期性軌道；三要充分發揮股市等市場機制，使那些在高端核心科技競爭中的獲勝者能夠得到市場機制認可的收益。第二，加大補民生短板的力度。民生短板也是經濟短板，其突出表現是嚴重的供不應求。

為此，一要積極開拓民生短板中可商業化運作的具體領域和運作空間，建立多層次的供給體系，有效協調好這些商業化運作機制與公益性運作機制；二要積極引入民間資金（包括外資）投資于這些民生短板，以增強其供給能力并提高供給質量，緩解這些民生短板的供不應求狀況；三要運用制度機制，有效保障相關經營主體的合法權益和運作方式的創新。第三，深化金融供給側結構性改革。隨著經濟社會發展從工業化為主向工業化與城鎮化協調發展轉變，金融也將從以銀行信用和存貸款為主向財富管理拓展。在這個過程中，資本機制將發揮日益重要的作用。中國金融的一個重要短板是，資本性資金嚴重不足。優化金融供給結構是深化金融供給側結構性改革的主要內容，為此，一要積極拓展資金轉化為資本的各種機制，充分重視資本在經濟社會長期發展中的功能效應，為資本機制的發揮提供有效的法治保障和市場機制激勵；二要充分發揮資本市場在推進資本性資金以及準資本性資金形成方面的機制作用，尤其是要發揮中長期公司債券在支持實體企業債務結構調整方面的機制作用，完善多層次資本市場體系建設，為各類實體企業提供可選擇的多元化的融資渠道；三要進一步規范資產管理（或財富管理），給城鄉居民和實體企業提供以信托機制為基礎的多元化資產運作渠道。

作者：王國剛 單位：中國人民銀行石家莊中心支行