利率市場化與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系范文

本站小編為你精心準(zhǔn)備了利率市場化與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系參考范文，愿這些范文能點(diǎn)燃您思維的火花，激發(fā)您的寫作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

摘要：

運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型分析我國利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間的相互關(guān)系，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)等方法對模型進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)意義的檢驗(yàn)。結(jié)論表明：利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系是從初期的相互促進(jìn)作用逐漸減弱最終趨于平穩(wěn)。對此，要完善人民幣匯率形成機(jī)制，提高利率與匯率的相關(guān)性，有序推動資本項(xiàng)目自由兌換，共同穩(wěn)步推進(jìn)我國利率市場化與人民幣國際化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：

利率市場化程度；跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算；向量自回歸模型

一、問題的提出

早在20世紀(jì)90年代我國與不少鄰國就已開始使用人民幣進(jìn)行邊境貿(mào)易結(jié)算。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系受到?jīng)_擊，為了應(yīng)對全球金融危機(jī)，我國加速了人民幣國際化進(jìn)程，與六個(gè)國家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局簽署了總額6500億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議。2009年7月我國相關(guān)政府部門頒布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》及其實(shí)施細(xì)則，正式啟動跨境人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作，其業(yè)務(wù)范圍也在進(jìn)一步擴(kuò)大，這些舉措都標(biāo)志著人民幣國際化邁開了實(shí)質(zhì)性步伐。截至2015年5月，中國人民銀行已與23個(gè)國家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局簽署總規(guī)模達(dá)3．1萬億元人民幣的貨幣互換協(xié)議，貨幣互換規(guī)模的擴(kuò)大，為中國與這些國家和地區(qū)使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。一國貨幣的國際化必須要有一個(gè)發(fā)達(dá)的有深度和廣度的金融市場作為支撐，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算進(jìn)程的加快，使得人民幣的流入流出規(guī)模隨著結(jié)算規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)大，從而對我國貨幣政策產(chǎn)生影響，也因此對國內(nèi)金融市場的開放程度提出了新的要求。

2013年十八屆三中全會決定中提出要“完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場化，推動資本市場雙向開放，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，2014年的政府工作報(bào)告中也強(qiáng)調(diào)“要大力推進(jìn)利率市場化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴(kuò)大匯率雙向浮動區(qū)間，推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。利率市場化作為人民幣國際化和資本項(xiàng)目開放的基本前提，是完善金融市場資源配置功能、提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)水平和促進(jìn)金融服務(wù)創(chuàng)新的關(guān)鍵。目前人民幣國際化還處在一個(gè)初級化、周邊化的階段，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的規(guī)模也在逐年擴(kuò)大，利率市場化的改革通過利率平價(jià)理論將人民幣利率的變化迅速傳遞給匯率，增加了匯率彈性，有助于增加國內(nèi)金融市場對資本賬戶可兌換的承受能力，穩(wěn)步加快了人民幣跨境交易的進(jìn)程。但根據(jù)以往各國利率市場化的經(jīng)驗(yàn)，利率市場化會出現(xiàn)利率升高的現(xiàn)象，從而引發(fā)套利套匯影響本幣幣值，不利于人民幣跨境交易。利率市場化的程度也會影響人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的資金流向，從而影響跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量。所以，現(xiàn)階段研究我國利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間的關(guān)系具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀國外關(guān)于利率市場化程度的研究大量集中在金融自由化、放松金融管制等金融理論方面的研究，而利率市場化程度對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響等方面的研究很少。麥金農(nóng)和肖（1973）認(rèn)為發(fā)展中國家普遍存在“金融抑制”問題，因此提倡“金融自由化”，主張發(fā)展中國家放松對利率的人為管制，使實(shí)際利率真正反映市場均衡水平［1］。赫爾曼（1994）、穆爾多克（1996）、斯蒂格利茨（2000）提出了“金融約束論”，認(rèn)為發(fā)展中國家應(yīng)該采取“金融約束”政策，將實(shí)際利率壓低在市場均衡利率的正水平上，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。Bandiera（2000）運(yùn)用實(shí)證的方法，分別用國內(nèi)金融自由化、證券市場自由化、國際金融自由化這三個(gè)指標(biāo)來反映金融自由化指數(shù)，而將利率自由化作為國內(nèi)金融自由化的一個(gè)重要指標(biāo)進(jìn)行衡量。首先依據(jù)利率市場化的改革措施進(jìn)行0和1的賦值，進(jìn)而運(yùn)用主成分分析法確定權(quán)重，最后得到利率市場化指數(shù)［2］。MaxwellFry（1989）通過實(shí)證研究認(rèn)為利率市場化會帶來實(shí)際利率的提升，并能拉動國內(nèi)儲蓄與投資的增加，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展［3］。Grass－man（1973）通過觀察分析瑞典等國家的貿(mào)易形態(tài)，得出著名的Grassman法則：即在國際貿(mào)易貨幣選擇中，發(fā)達(dá)國家之間的貿(mào)易活動大部分選擇出口國貨幣進(jìn)行結(jié)算，少部分使用進(jìn)口國貨幣結(jié)算，幾乎不使用第三國貨幣［4］。Giovannini（1988）通過引入廠商利潤最大化模型，提出結(jié)算貨幣的選擇與廠商利潤相對于匯率函數(shù)的凹凸性有關(guān)，如果出口商產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性不大，那么，壟斷勢力的出口商會傾向于用本國貨幣計(jì)價(jià)［5］。Hartmann（1998），F(xiàn)uku－da和Ono（2006）從規(guī)模效應(yīng)的角度分析認(rèn)為，國家經(jīng)濟(jì)實(shí)體規(guī)模也影響著結(jié)算貨幣的選擇，經(jīng)濟(jì)實(shí)體規(guī)模越大的國家，出口商的國際影響力也越大，進(jìn)而影響進(jìn)口商對其貨幣的接受程度［6］。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者關(guān)于利率市場化程度的研究主要集中在利率市場化程度的指標(biāo)選擇方面，莊曉玖（2007）對指標(biāo)“利率市場化程度”進(jìn)行漸進(jìn)賦值：0表示完全抑制，1表示完全自由，最小賦值間隔為0．05，賦值依據(jù)為利率方面相關(guān)的市場化政策［7］。陶雄華、陳明玨（2013）提出中國利率市場化指數(shù)的構(gòu)建方法，選擇實(shí)際利率水平、利率決定方式、利率浮動的范圍和幅度三個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行利率市場化指標(biāo)的合成，得出1979～2012年中國利率市場化總指數(shù)，并指出中國要完成后續(xù)的利率市場化改革的目標(biāo)，需要統(tǒng)籌安排匯率市場化與資本賬戶開放，人民幣國際化等一系列配套的金融改革措施［8］。張禮卿、李建軍（2005）提出利率自由化程度會影響一國金融的穩(wěn)定，利率上升會產(chǎn)生金融抑制，利率頻繁波動將增加流動性風(fēng)險(xiǎn)，加大金融機(jī)構(gòu)的競爭壓力等［9］。關(guān)于利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量關(guān)系的研究，國內(nèi)大多學(xué)者并沒有直接探討，而是從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對匯率、利率的影響角度出發(fā)，從理論層面提出利率市場化與人民幣跨境交易是需要配合的。徐奇淵、何帆（2012）通過對跨境流動渠道的梳理，考察了人民幣國際化對利率、資產(chǎn)價(jià)格、外匯儲備變化的影響，得出人民幣的進(jìn)口結(jié)算會增加人民幣的交易性需求，將會提高均衡利率［10］。余永定（2012）從套匯套利角度分析認(rèn)為，由于CNH（香港離岸人民幣）和CNY（在岸人民幣）兩個(gè)市場擁有不同匯率，資金逐利性地自由流動會導(dǎo)致套利套匯的增加；隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快，人民幣的跨境流動必然會通過CNH市場匯率影響CNY市場匯率，從而影響在岸金融市場的發(fā)展［11］。胡國暉、劉志立（2006）提出在一個(gè)均衡穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境中，當(dāng)一國的利率和匯率完全由市場決定時(shí)，短期內(nèi)利率通過短期資本流動影響匯率，長期內(nèi)利率通過經(jīng)常項(xiàng)目影響匯率［12］。馬榮華（2009）認(rèn)為，人民幣國際化進(jìn)程會造成人民幣匯率長期升值和國內(nèi)貨幣市場利率上升的雙重壓力，一旦境內(nèi)利率和匯率市場化改革的步伐不能跟上，帶來大規(guī)模的跨境套利套匯對境內(nèi)人民幣利率和匯率造成沖擊［13］。劉洋（2013）認(rèn)為利率市場化是人民幣國際化的先決條件，在利率市場化的條件下，套利會使不同資本市場的利率趨于一致，從而減少套利空間，降低投機(jī)性跨境資金流動，促進(jìn)交易性跨境流動需求的增長，有利于加快人民幣國際化進(jìn)程［14］。張青龍（2011）認(rèn)為人民幣國際化可能會使經(jīng)濟(jì)主體對利率變動的敏感性降低，通過利率、匯率、消費(fèi)、收入和經(jīng)常項(xiàng)目收支效應(yīng)等方面影響貨幣政策效果；提出可以加快推進(jìn)利率市場化改革，增強(qiáng)利率與匯率的相關(guān)性，使利率匯率能真正體現(xiàn)本外幣資金價(jià)格，促進(jìn)跨境資本的穩(wěn)定流動［15］。劉方、邱豐（2013）認(rèn)為利率市場化的重要前提是對外開放與打破壟斷，促成內(nèi)外互動、有序競爭的市場結(jié)構(gòu)，為此要加強(qiáng)對外貿(mào)易、資本流動與匯率、利率之間的協(xié)調(diào)性，放松資本流動管制，擴(kuò)大利率和匯率的浮動彈性，為利率市場化提供良好的微觀基礎(chǔ)［16］。綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于利率市場化與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算大都是從單方面研究，即使討論兩者關(guān)系也是從理論政策層面提出建議，缺乏必要的實(shí)證檢驗(yàn)，為此，本文試圖通過建立計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析，針對我國利率市場化進(jìn)程的現(xiàn)狀，探究利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系，并提出相應(yīng)的政策建議，以利我國利率市場化與人民幣國際化的穩(wěn)步推進(jìn)。

三、利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量關(guān)系的理論機(jī)理

對于利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系不能簡單地理解為利率市場化是否會促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，而是應(yīng)該考慮兩者的相互作用。一國貨幣國際化需要國內(nèi)發(fā)達(dá)完善的金融市場，金融市場化的核心問題是利率市場化。首先，利率市場化程度會影響貨幣在國際投資和貿(mào)易結(jié)算的規(guī)模和方向。在金融開放程度較高的國家，國內(nèi)利率水平提高，國際資本內(nèi)流會增加，反之，將會促使國內(nèi)資金流出增加。就我國而言，隨著人民幣貸款利率市場化的完成，存款上限的浮動區(qū)間加大，如短期內(nèi)可能造成的利率升高會吸引外資的流入，增加外幣的供給，促進(jìn)人民幣升值，從而增加進(jìn)口。但根據(jù)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，一國利率市場化后利率的升高并不是常態(tài)，只是在一段時(shí)間里的趨勢，長期來看利率又會逐漸降低最終趨于穩(wěn)定。在這個(gè)利率降低的過程中，會導(dǎo)致我國短期資本外流，減少外幣的供給，導(dǎo)致人民幣貶值，進(jìn)而促進(jìn)我國出口。隨著我國綜合國力不斷增強(qiáng)，對外貿(mào)易規(guī)模日漸擴(kuò)大，進(jìn)出口的增加意味著用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算的可能性增加，人民幣在對外貿(mào)易中的認(rèn)可接受度也在不斷增加。因此，進(jìn)出口貿(mào)易量必然會對跨境貿(mào)易人民幣的使用產(chǎn)生直接影響，促進(jìn)了跨境貿(mào)易的人民幣支付與收取。傳導(dǎo)機(jī)制可以簡單描述為：利率升高（降低）→國際短期資本內(nèi)（外）流→外幣供給增加（減少）→人民幣升值（貶值）→進(jìn)（出）口增加→跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量增加。其次，利率市場化能減少套利套匯，形成靈活定價(jià)，增強(qiáng)人民幣結(jié)算產(chǎn)品國際競爭力。市場化的利率能更真實(shí)地反映市場資金的供求關(guān)系，能促使金融市場之間的資金價(jià)格趨同，減少套利套匯機(jī)會和空間，增強(qiáng)資金的流動性和貨幣信用，并將投機(jī)性跨境流動需求轉(zhuǎn)為交易性、避險(xiǎn)性跨境流動需求，有利于人民幣的跨境交易和國際化進(jìn)程。同樣，商業(yè)銀行也能按照成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的原則對資金進(jìn)行科學(xué)、靈活的定價(jià)，精確合理的定價(jià)機(jī)制有助于跨境結(jié)算產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)，進(jìn)一步提升人民幣結(jié)算產(chǎn)品的國際競爭力，因此，有利于促進(jìn)跨境人民幣業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量則主要通過影響國際收支中的貿(mào)易賬戶來影響人民幣匯率，進(jìn)而通過匯率—利率傳導(dǎo)機(jī)制影響利率水平。匯率變動通過進(jìn)出口商品的價(jià)格影響利率，本幣匯率下降后，一方面，進(jìn)口商品的本幣標(biāo)價(jià)會上升，如果該進(jìn)口商品在國民生產(chǎn)總值的比例較大，而它的需求彈性較小，那么，會引起成本推動型商品價(jià)格上漲，導(dǎo)致物價(jià)水平的提高；另一方面，出口商品競爭力會提高，因而出口量明顯增加，如果出口商品的供給彈性較小，國內(nèi)商品供不應(yīng)求則會引起需求拉動型物價(jià)水平的提高。對此，可把跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量與國內(nèi)利率水平的傳導(dǎo)機(jī)制描述為：跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量→貿(mào)易賬戶差額→經(jīng)常賬戶差額→國際收支差額→人民幣匯率水平→利率水平。當(dāng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)范圍越來越大，人民幣的國際化程度提高后，形成的市場化匯率必然會提高我國利率市場化程度。

圖1是人民幣的跨境流動通過國際收支渠道影響我國匯率—利率水平的流程圖。此外，人民幣跨境交易能夠使人民幣離岸與國內(nèi)存款之間的利差水平達(dá)到一個(gè)均衡水平，離岸市場的利率水平將靈活準(zhǔn)確反映離岸金融市場的供求關(guān)系，進(jìn)而促進(jìn)人民幣利率市場化。具體而言，在人民幣資本項(xiàng)目尚不可完全自由兌換的環(huán)境下，人民幣跨境使用形成了香港的離岸人民幣市場。據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，經(jīng)香港跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額占總跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額的比例從2010年的72．9％上升到2010年的92％，再到2013年的83％左右，香港的離岸人民幣市場經(jīng)過四年的發(fā)展已日趨成熟，當(dāng)離岸市場與在岸市場的利率匯率出現(xiàn)差距，就會產(chǎn)生套利套匯現(xiàn)象，進(jìn)而迫使內(nèi)地利率匯率彈性增加，促使利率匯率市場化進(jìn)程。從利率與匯率的理論角度分析，利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系主要是通過利率匯率聯(lián)動效應(yīng)體現(xiàn)的，并且相互的影響有利也有弊。一方面，利率市場化后會減少套利套匯對匯率的影響，推動人民幣跨境交易。因?yàn)槔适袌龌话銜鹄仕降纳撸厝晃龂H游資流入我國進(jìn)行套利，而利率升高帶來的人民幣升值預(yù)期同樣吸引國際游資流入進(jìn)行套匯。這都將引起人民幣幣值的波動，對匯率穩(wěn)定產(chǎn)生影響。但由于我國現(xiàn)階段利率和匯率的聯(lián)動效應(yīng)差，熱錢的流入對匯率的影響并不大，并且由于外匯市場與短期資金市場之間的價(jià)格關(guān)聯(lián)不大，利率的隨行就市導(dǎo)致投機(jī)者不能根據(jù)現(xiàn)有利率水平來確定均衡匯率，大大降低匯率投機(jī)的概率。另一方面，利率和匯率聯(lián)動效應(yīng)差會降低貨幣政策實(shí)施效果，不利于人民幣跨境交易。我國主要是通過影響貨幣供應(yīng)量的貨幣政策和影響匯率制度的匯率政策來調(diào)控匯率。而目前的現(xiàn)狀是我國利率匯率聯(lián)動效應(yīng)差，資本賬戶處于管制狀態(tài)，利率并不能通過經(jīng)常賬戶或資本賬戶途徑靈敏地影響匯率，所以，必然會影響貨幣政策調(diào)控匯率的效果。而從一些發(fā)展中國家的實(shí)例來看，利率上升不僅不會抑制通脹，還會導(dǎo)致企業(yè)的融資成本和產(chǎn)品價(jià)格提高，引起成本推動型通貨膨脹。隨著人民幣國際化的推進(jìn)，資本賬戶開放程度加大，利率市場化所引發(fā)的通貨膨脹可能會影響匯率和幣值的穩(wěn)定，因而不利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的推進(jìn)。

四、實(shí)證分析

（一）模型與數(shù)據(jù)的選取本文采用向量自回歸模型（VAR）①，選取以下變量：（1）利率市場化程度指數(shù)（LIBRAL），反映利率市場化水平。借用陶雄華、陳明玨（2013）對中國利率市場化指數(shù)的構(gòu)建方法，從實(shí)際利率水平，利率決定方式和利率浮動范圍和幅度三個(gè)指標(biāo)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分別進(jìn)行0～3賦值，并加以文字描述，以確定各指標(biāo)數(shù)據(jù)的上下限［8］。其中，各指標(biāo)進(jìn)程分為4個(gè)等級即完全抑制0、部分抑制1、部分市場化2、完全市場化3。最后對三個(gè)指標(biāo)做一個(gè)簡單平均得到利率市場化指數(shù)，該指數(shù)的取值范圍為［0，3］，反映我國利率市場化的程度。（2）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量（CBTT）。（3）人民幣升值率（E），用人民幣對美元的當(dāng)期加權(quán)平均匯率與基期匯率之差除以基期匯率來表示，為了季節(jié)調(diào)整的一致性，對該值取絕對值。由于人民幣的升值趨勢，該值自2010年1月后相對于基期（2009年1月）為負(fù)值，因此，取絕對值并不影響其變化趨勢。從理論分析來看，人民幣匯率走勢與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。（4）通貨膨脹率（CPI），通貨膨脹會使得貨幣購買力下降，會對貨幣持有人造成損失，另外高通脹意味宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，從而不利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，這里采用月度CPI環(huán)比增長率來反映國內(nèi)通貨膨脹率。由于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)還處于初級階段，本文僅采用2010年1月～2014年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、中國統(tǒng)計(jì)年鑒、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。為避免數(shù)據(jù)的劇烈波動將部分?jǐn)?shù)據(jù)對數(shù)化后分別命名為lnCBTT，LIBRAL，lnE，lnCPI。1．實(shí)際利率水平。用名義利率（3個(gè)月儲蓄存款利率代表月利率）減去通貨膨脹率（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）表示實(shí)際利率。根據(jù)本文得到的實(shí)際利率的極值劃分四個(gè)區(qū)間：（0～1％］、（1％～2％］、（2％～3％］、（3％～4％］，分別代表完全抑制、部分抑制、部分市場化、完全市場化，并賦值0、1、2、3。2．利率決定方式。利率主要有三類決定方式：完全由政府控制，此時(shí)利率市場化程度最低；中間狀態(tài)的利率決定方式，包括部分利率市場化；完全由市場供求決定，此時(shí)利率市場化程度最高。當(dāng)基本放開0類、1～2類、3～4類、5類利率管制時(shí)分別認(rèn)為利率完全抑制、部分抑制、部分市場化、完全市場化，賦值0、1、2、3。指標(biāo)的賦值是由貨幣當(dāng)局管制的利率類別數(shù)量決定，2010年以前貨幣市場利率、債券發(fā)行利率、外幣利率基本全部放開，2013年7月20日起人民幣貸款利率放開。3．利率浮動的范圍和幅度。采用的測度方法是在劃分出來的5類14種利率中［8］②，結(jié)合官方允許的利率浮動情況，逐一考察官方控制的利率種類變化。其中浮動范圍分為完全禁止、小范圍（至少6種利率）、大范圍（至少9種利率），全部放開四種情形。浮動幅度劃分為四個(gè)等級，分別是小于30％，［30％，50％），［50％，100％），大于100％。指標(biāo)賦值的依據(jù)：2010年后只有人民幣的存貸款利率受管制。2012年6月，存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1．1倍；貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0．8倍。同年7月，再次將貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0．7倍。2013年7月，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0．7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)自主確定。2014年11月22日起金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1．1倍調(diào)整為1．2倍。

（二）VAR模型的估計(jì)1．單位根檢驗(yàn)。為了避免偽回歸的發(fā)生，使分析的結(jié)果更符合實(shí)際，首先對所有變量進(jìn)行ADF單位根的平穩(wěn)性檢驗(yàn)（見表2），結(jié)果表明lnCBTT，LIBRAL，lnE，lnCPI在5％的置信水平下，ADF值的絕對值均大于各臨界值，即P值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0．05，因此，認(rèn)為該時(shí)間序列是平穩(wěn)序列。2．滯后階數(shù)P值的選擇。VAR模型估計(jì)的過程中P值的選擇很重要，滯后階數(shù)P值越大，則模型的動態(tài)特征越明顯，P值越小則需要估計(jì)的參數(shù)也就越少，模型自由度相應(yīng)提高。因此，需要通過滯后期標(biāo)準(zhǔn)如AIC、SC等準(zhǔn)則進(jìn)行滯后階數(shù)的確定。表2是不同滯后期下六種準(zhǔn)則的選擇結(jié)果，有四個(gè)準(zhǔn)則選擇了一階滯后（打星號），因此，本文選定的滯后階數(shù)為2。3．模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。為了保證VAR模型有意義以及保證通過模型進(jìn)行的脈沖響應(yīng)函數(shù)的有效性，必須要檢驗(yàn)VAR模型的整體穩(wěn)定性。本文建立的VAR模型有4個(gè)內(nèi)生變量，滯后期為2，所以有4×2個(gè)特征根。由圖2可知，被估計(jì)的VAR模型所有根的倒數(shù)模均小于1，位于單位圓內(nèi)，所以，VAR過程均是平穩(wěn)的，即模型是穩(wěn)定的。說明跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量、利率市場化程度、人民幣升值率和通貨膨脹率之間有長期穩(wěn)定的關(guān)系。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)格蘭杰因果檢驗(yàn)（滯后2期）結(jié)果表明（見表3），在95％的顯著性水平下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量（lnCBTT）與利率市場化程度（LIBRAL）之間存在十分顯著的單向因果關(guān)系，即能以非常大的概率保證跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量（lnCBTT）會影響利率市場化（LIBRAL）進(jìn)程的推進(jìn)。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量（lnCBTT）與人民幣升值率（lnE）之間存在十分顯著的單向因果關(guān)系，即能以非常大的概率保證跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的增加會促進(jìn)人民幣的升值。人民幣升值率（lnE）與利率市場化程度（LIBRAL）之間存在十分顯著的單向因果關(guān)系，即能以非常大的概率保證人民幣升值會加快利率市場化進(jìn)程。

（四）脈沖響應(yīng)分析1．利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系。（1）利率市場化程度對跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的影響。通過圖3發(fā)現(xiàn)，給利率市場化程度一個(gè)沖擊后，期初迅速給跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量帶來遞增的正效應(yīng)，并且第二期影響達(dá)到最大值0．034；然后，正效應(yīng)開始慢慢削弱并且在第九期影響降為負(fù)最小值－0．006，接下來的時(shí)間里負(fù)效應(yīng)漸漸趨于正效應(yīng)，第24期最終趨于0。這種從正效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)檩^小的負(fù)效應(yīng)的趨勢又逐漸趨于平穩(wěn)的過程符合我國的實(shí)情，表明利率市場化程度的提高會有利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，但是利率市場化推進(jìn)過程中的困難與阻力在一段時(shí)間內(nèi)也不可避免地給人民幣的跨境交易帶來了負(fù)影響，最終隨著利率市場化程度的提高，其促進(jìn)作用會趨于穩(wěn)定。（2）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量對利率市場化程度的影響。給跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量一個(gè)沖擊后，在期初對利率市場化程度有一個(gè)正的影響并且達(dá)到最大值0．073；漸漸地，正的作用越來越小，并在第二期降為負(fù)的最大值－0．037；接著負(fù)效應(yīng)開始減小，在第七期趨于0，隨后轉(zhuǎn)變?yōu)檎?yīng)并在第24期最終在橫軸趨于穩(wěn)定。說明跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算也是在初期對利率市場化有較大的促進(jìn)作用，隨著人民幣跨境交易的推進(jìn)會影響利率市場化進(jìn)程，但最終在較長一段時(shí)間內(nèi)兩者的關(guān)系趨于穩(wěn)定。2．跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量與人民幣升值率的關(guān)系。（1）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量對人民幣升值率的影響。圖4表明，給跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量一個(gè)沖擊后，對人民幣升值趨勢的影響從第一期負(fù)效應(yīng)一直上升到正效應(yīng)，直到第七期達(dá)到峰值0．066；接著正的影響逐漸減小，作用時(shí)間持續(xù)超過24個(gè)月。因此，人民幣跨境交易會促進(jìn)人民幣的升值，隨著時(shí)間的推移這種升值趨勢逐漸減小趨于穩(wěn)定。（2）人民幣升值率對跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的脈沖影響開始為正向逐漸增大，第二期達(dá)到峰值0．043，接著開始影響減小，但從始至終都是正效應(yīng)。這表明人民幣的升值趨勢也會推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，但這種升值趨勢并非越長越好，一定的升值趨勢將有利于人民幣跨境交易，如果人民幣在相當(dāng)長一段吋間內(nèi)持續(xù)升值，則說明人民幣是一種不穩(wěn)定的貨幣，反而不利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。3．利率市場化程度與人民幣升值率的關(guān)系。圖5顯示，給利率市場化程度一個(gè)沖擊后對人民幣升值的影響從開始達(dá)到第二期正的影響最大值0．025，逐漸降到第七期達(dá)到負(fù)的影響最大值－0．014，接著響應(yīng)開始遞增并且于第24期左右趨于0值。圖中發(fā)現(xiàn)利率市場化程度對人民幣匯率的正向沖擊還是比較大的，短期內(nèi)促進(jìn)了人民幣的升值，但是長期來看這種影響勢必減弱，從而人民幣幣值應(yīng)保持穩(wěn)定，也只有這樣才能促進(jìn)金融市場的發(fā)展。而給人民幣升值一個(gè)沖擊，對利率市場化程度的影響開始為負(fù)，第2期達(dá)到負(fù)的最大值，接著逐漸變成正的影響，第七期達(dá)到最大值0．013，然后影響逐漸變小但響應(yīng)一直是正的。表明人民幣升值總體上是會促進(jìn)我國的利率市場化，但是長期的升值又會使正向影響減弱，從而減緩利率市場化進(jìn)程。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論以上實(shí)證研究表明，在跨境人民幣結(jié)算試點(diǎn)啟動后，人民幣國際化與利率市場化處于交錯(cuò)推進(jìn)階段。利率市場化后會出現(xiàn)難以控制的利率風(fēng)險(xiǎn)，利率與匯率的傳導(dǎo)途徑受限導(dǎo)致聯(lián)動效果差，大大降低了人民幣國際化后貨幣政策調(diào)控匯率的能力。因而初期給跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算帶來的迅速促進(jìn)作用會漸漸衰弱，但是隨著利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，利率匯率聯(lián)動效應(yīng)的增強(qiáng)，又會降低套利套匯機(jī)會及預(yù)期，有利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的穩(wěn)健推動。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量對利率市場化程度的影響也是由初期的促進(jìn)作用慢慢弱化，但是長期來看跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是有利于利率市場化進(jìn)程的。說明兩者的相互影響有利有弊，既有制約作用，又有推動作用。另外，結(jié)合格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的相互影響雖然并不是很明顯，但跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量與人民幣升值率之間的相互關(guān)系很明顯，有著較好的正向作用。從而證明了利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間的相互作用并不是直接的，而是間接通過利率與匯率的聯(lián)動效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)，其相互影響一方面體現(xiàn)在對人民幣幣值穩(wěn)定上，一方面體現(xiàn)在國家對人民幣匯率的宏觀調(diào)控能力上。現(xiàn)階段我國的利率和匯率聯(lián)動較差，相互傳導(dǎo)途徑的綜合作用不強(qiáng)，隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)和資本賬戶的開放，利率和匯率的相關(guān)性增強(qiáng)，從而我國利率市場化與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的相互推動作用也會越來越明顯。

（二）政策建議1．提高人民幣利率和匯率的相關(guān)性。利率市場化是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的前提條件，人民幣的跨境交易也會在無形中推動利率市場化進(jìn)程，兩者的關(guān)系更大程度是間接地通過利率與匯率來實(shí)現(xiàn)。因而只有提高了人民幣利率和匯率的相關(guān)性，充分發(fā)揮利率與匯率的傳導(dǎo)機(jī)制作用，才能加快利率市場化和人民幣跨境交易的步伐。雖然自2005年匯改后我國匯率浮動幅度逐漸變大，利率和匯率之間的相互影響明顯增強(qiáng)，但是兩者的協(xié)調(diào)性仍然不足。對此，一是可以形成有效的貨幣政策傳導(dǎo)體系，充分利用利率杠桿，發(fā)揮其對金融資源的調(diào)控配置作用，提高人民幣金融交易的國際吸引力；二是人民幣貨幣政策和外匯政策的綜合使用，以及匯率市場化改革、人民幣資本項(xiàng)目自由化改革、離岸市場的建立等相關(guān)政策的同步推進(jìn)。同時(shí)在制定金融政策進(jìn)行國家宏觀調(diào)控時(shí)，將外匯等因素考慮其中，達(dá)到提高人民幣利率匯率相關(guān)度的目標(biāo)，從而加快我國利率市場化和人民幣國際化進(jìn)程。2．完善人民幣匯率形成機(jī)制。增強(qiáng)人民幣匯率彈性，放寬人民幣對美元匯率的波動區(qū)間。央行應(yīng)適度逐步放寬匯率波動幅度的限制，增強(qiáng)匯率的彈性，擴(kuò)大匯率目標(biāo)區(qū)間，增加市場的決定性作用，讓匯率水平能真正在很大程度上由市場決定。從而發(fā)揮匯率的價(jià)格調(diào)整機(jī)制，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國金融體系的發(fā)展，也為人民幣的跨境交易和國際化打下堅(jiān)實(shí)而良好的基礎(chǔ)。逐步減少人民幣匯率中美元在貨幣籃子中的比重，相對提高非美元國際性貨幣的比重。根據(jù)三元悖論的觀點(diǎn)，一國不能同時(shí)維持匯率穩(wěn)定、資本自由流動和貨幣政策的獨(dú)立性，最多只能實(shí)現(xiàn)兩項(xiàng)目標(biāo)。由于目前中國資本賬戶尚未開放，維持人民幣幣值的穩(wěn)定，有利于高效發(fā)揮人民幣匯率政策工具的作用，保持我國貨幣政策獨(dú)立性。健全和完善我國外匯市場。一個(gè)健全的外匯市場能夠真實(shí)合理的反映匯率的變化，保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。因此可從擴(kuò)大外匯交易主體，增加外匯交易品種，加強(qiáng)外匯市場監(jiān)管這三方面入手，推出更多的避險(xiǎn)工具，從而推進(jìn)人民幣匯率市場化，完善人民幣匯率形成機(jī)制。3．有序推動資本項(xiàng)目自由化，實(shí)現(xiàn)資本流動的均衡管理。資本項(xiàng)目自由化，利率市場化與人民幣跨境交易是互為前提，相互推動與促進(jìn)的關(guān)系。因此，在人民幣日趨國際化的背景下，有序推動資本項(xiàng)目自由化，并且實(shí)現(xiàn)資本流入流出的均衡管理是很有必要的。具體措施可以有以下四點(diǎn)：第一，采取“引進(jìn)來”和“走出去”的開放戰(zhàn)略，一方面鼓勵(lì)外資的流入并對其進(jìn)行引導(dǎo)和監(jiān)控，從而改善國際資本的流入結(jié)構(gòu)；另一方面鼓勵(lì)對外投資，增強(qiáng)境外人民幣的投資功能，大力推廣QDII制度，鼓勵(lì)優(yōu)秀的企業(yè)和個(gè)人到國外尋找投資出路，帶動國內(nèi)出口。第二，建立有效的防范機(jī)制降低風(fēng)險(xiǎn)。高度靈敏的跨境資金流動監(jiān)測體系能有效的監(jiān)測人民幣跨境貿(mào)易量和境外存量的變動，減小大規(guī)模國際游資流動的沖擊和資本項(xiàng)目開放帶來的風(fēng)險(xiǎn)。第三，保持資本流入與流出額的大體基本平衡，減小資本流動對匯率波動的影響，同時(shí)提高管理監(jiān)測水平，從而實(shí)現(xiàn)均衡管理，促進(jìn)其合理有序流動。4．增強(qiáng)跨境人民幣業(yè)務(wù)的活力，推動人民幣國際化進(jìn)程。自2009年7月我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)正式啟動以來，人民幣在全球各項(xiàng)交易中的支付比重不斷提升，目前已經(jīng)成為全球第二大的貿(mào)易融資貨幣，第六大交易貨幣，成功躋身全球十大貨幣行列。2014年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計(jì)實(shí)現(xiàn)6．55萬億元，2013年全年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計(jì)4．63萬億元，比2012年全年的2．94萬億元同比增加57％，充分表明在短短的四年里人民幣國際化進(jìn)程的迅速加快。盡管目前人民幣跨境流動受到多方面的限制，但隨著人民幣跨境業(yè)務(wù)的大力推廣，在境內(nèi)外投資、貿(mào)易中使用比重的增加，一定可以促進(jìn)人民幣國際化再上新臺階。

參考文獻(xiàn)：

［1］Mckinnon．Moneyandcapitalineconomicdevelopment［M］．WashingtonD．C：TheBrookingsInstitution，1973．

［2］Bandiera．Doesfinancialreformraiseorreducesaving［J］．TheReviewofEconomicsandStatistics，2000，（5）：239－263．

［3］Fry，Maxwell．Financialdevelopment：theoriesandexperience［J］．OxfordReviewofEconomicPolicy，1989，（4）：13－28．

［4］Grassman，Sven．Afundamentalsymmetryininternationalpay－mentpatterns［J］．JournalofInternationalEconomics，1973，（3）：15－116．

［5］Giovannini，Alberto．Exchangeratesandtradedgoodsrrices［J］．JournalofInternationalEconomics，1988，（24）：45－68．

［6］Hartmann，Philippe．Thecurrencydenominationofworldtradeaftereuropeanmonetaryunion［J］．JournaloftheJapaneseandInternationalEconomics，1998，12（4）：424－454．

［7］莊曉玖．中國金融市場化指數(shù)的構(gòu)建［J］．金融研究，2007，（11）：180－190．

［8］陶雄華，陳明玨．中國利率市場化的進(jìn)程測度與改革指向［J］．中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，（3）：74－79．

［9］張禮卿，李建軍．金融自由化與金融穩(wěn)定［M］．北京：人民出版社，2005．

［10］徐奇淵，何帆．人民幣國際化對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響－基于人民幣跨境結(jié)算渠道的分析［J］．廣東社會科學(xué)，2012，（7）：29－37．

［11］余永定．從當(dāng)前的人民幣匯率波動看人民幣國際化［J］．國際經(jīng)濟(jì)評論，2012，（1）：18－26．

［12］胡國暉，劉立志．關(guān)于我國利率市場化若干問題的研究［J］．商業(yè)研究，2006，（2）：115－117．

［13］馬榮華．人民幣國際化進(jìn)程對我國經(jīng)濟(jì)的影響［J］．國際金融研究，2009，（4）：79－85．

［14］劉洋．論利率市場化的前世今生［J］．現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2013，（8）：368－371．

［15］張青龍．人民幣國際化對貨幣政策的影響：基于IS－LM模型分析［J］．新金融，2011，（2）：11－15．

［16］劉方，邱豐．中國利率市場化進(jìn)程影響因素的實(shí)證分析［J］．統(tǒng)計(jì)與決策，2013，（16）：141－143．

［17］李繼宏，陸小麗．從境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)看人民幣國際化進(jìn)程［J］．區(qū)域金融研究，2011，（5）：59－63．

［18］馬威，楊勝剛．人民幣雙邊實(shí)際匯率與中美貿(mào)易關(guān)聯(lián)的實(shí)證研究［J］．財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2013，（1）：7－10．

［19］李富有，金娟．基于VAR的人民幣利率匯率互動關(guān)系實(shí)證研究：2006－2009［J］．財(cái)政研究，2010，（5）：22－27．

［20］劉仁伍，劉華．人民幣國際化：風(fēng)險(xiǎn)評估與測控［M］．北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2009．

［21］梅德平．跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算問題研究———人民幣國際化視角［M］．武漢：武漢大學(xué)出版社，2014．

［22］陶士貴，葉亞飛．人民幣境外存量的估算及其對我國貨幣供給量的影響———基于人民幣跨境交易視角［J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2013，（9）：67－75．

［23］王瓊，張悠．跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算影響因素的經(jīng)驗(yàn)分析———基于國際計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣選擇的視角［J］．財(cái)經(jīng)問題研究，2013，（7）：50－56．

［24］王元龍．關(guān)于人民幣國際化的若干問題研究［J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2009，（7）：16－22．

［25］易綱．中國改革開放三十年的利率市場化進(jìn)程［J］．金融研究，2009，（1）：1－14．

［26］張志文，白欽先．匯率波動性與本幣國際化：澳大利亞元的經(jīng)驗(yàn)研究［J］．國際金融研究，2013，（4）：52－63．

［27］張孝巖，梁琪．中國利率市場化的效果研究———基于我國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究［J］．?dāng)?shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2010，（6）：35－46．

作者：陶士貴 顧晶晶 單位：南京師范大學(xué) 商學(xué)院