利率市場(chǎng)化與貨幣政策有效性探討范文
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摘要：
當(dāng)前我國(guó)正值金融改革時(shí)期，利率市場(chǎng)化改革順應(yīng)漸進(jìn)式發(fā)展的趨勢(shì)呈現(xiàn)出新的發(fā)展局面。基于利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的影響作用，構(gòu)建時(shí)間序列數(shù)據(jù)模型來(lái)測(cè)定利率市場(chǎng)化與貨幣政策有效性之間的關(guān)聯(lián)性。回歸結(jié)果顯示，從長(zhǎng)期來(lái)看不完全的利率市場(chǎng)化將阻礙貨幣政策有效性地發(fā)揮，由此提出推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程的相關(guān)政策建議。
關(guān)鍵詞：
利率市場(chǎng)化；貨幣政策傳導(dǎo)；貨幣政策有效性；實(shí)證分析
一、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要作用途徑
第一，利率傳導(dǎo)途徑。隨著凱恩斯《通論》的面世以及宏觀經(jīng)濟(jì)分析模型IS-LM模型的建立，使得利率傳導(dǎo)機(jī)制正式受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。該理論認(rèn)為，在貨幣政策傳導(dǎo)中，利率發(fā)揮著中間樞紐的作用。擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量導(dǎo)致較低的實(shí)際利率，從而增加投資，最終導(dǎo)致產(chǎn)量增加。涵蓋消費(fèi)和投資兩個(gè)層面的該傳導(dǎo)過(guò)程是對(duì)實(shí)際利率水平到總產(chǎn)出的作用過(guò)程的擴(kuò)充。
第二，信貸傳遞途徑。伯南克研究顯示，在貨幣政策傳導(dǎo)的過(guò)程中，信貸途徑的傳遞也可以對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總值產(chǎn)生作用，即便沒(méi)有通過(guò)利率傳導(dǎo)途徑的作用。信貸傳導(dǎo)的基本途徑可以表示為:貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)擴(kuò)大貸款供應(yīng)引起投資的增加，并最終擴(kuò)大總產(chǎn)出。在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的前提下，信貸傳遞渠道能夠發(fā)揮重要作用。
第三，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑。莫迪利亞尼對(duì)此傳導(dǎo)渠道提出了新的觀點(diǎn)，作出新的詮釋。他們對(duì)資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格與真實(shí)經(jīng)濟(jì)間的相關(guān)性做出了突出解釋與說(shuō)明。資產(chǎn)價(jià)格傳遞的基本途徑再次可以表現(xiàn)為：貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)帶來(lái)實(shí)際利率的下降，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下浮，帶來(lái)投資的增加，最終增加總產(chǎn)出。第四，匯率傳遞途徑。該匯率傳導(dǎo)理論的主要觀點(diǎn)是，貨幣政策的使用會(huì)調(diào)節(jié)一國(guó)的利率水平，進(jìn)而對(duì)匯率產(chǎn)生沖擊，匯率的變動(dòng)帶來(lái)一國(guó)貿(mào)易的改善或惡化，從而對(duì)一國(guó)的產(chǎn)出水平帶來(lái)影響。它的基本傳遞途徑可表示為：擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量會(huì)降低實(shí)際利率水平，進(jìn)而導(dǎo)致匯率的下降，從而減少凈出口量，引起總產(chǎn)出的增加。
二、利率與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制
2012年6月8日，存款利率首次上浮，利率市場(chǎng)化改革因開(kāi)啟存款利率浮動(dòng)上限而發(fā)生了本質(zhì)的進(jìn)展。貨幣政策利率渠道的傳導(dǎo)過(guò)程為：貨幣政策的作用對(duì)市場(chǎng)利率水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而帶來(lái)消費(fèi)和投資經(jīng)濟(jì)主體行為的變動(dòng)，從而最后引起總產(chǎn)出的變化。從這個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程來(lái)看,要想使利率傳導(dǎo)渠道發(fā)生作用，對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行的調(diào)節(jié)必須要能影響到真實(shí)利率，實(shí)際利率的變動(dòng)要能進(jìn)一步影響市場(chǎng)以及消費(fèi)和投資，最終影響社會(huì)總產(chǎn)出的調(diào)節(jié)以使貨幣政策在這一過(guò)程中逐步顯現(xiàn)出效果。央行要想有效的影響真實(shí)利率，需要有一個(gè)發(fā)達(dá)的成熟的貨幣市場(chǎng)，使得央行制定的利率能夠充分地反映市場(chǎng)的供求關(guān)系。從長(zhǎng)期來(lái)看,當(dāng)央行存貸款利率發(fā)生變化時(shí)，銀行間同業(yè)拆借利率也會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)波動(dòng)，并且二者波動(dòng)的總體趨勢(shì)相同。但是短期內(nèi)，就幅度與頻率來(lái)看，后者的波動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前者。同業(yè)拆借利率的波動(dòng)并不總是與央行利率保持正向一致的波動(dòng)趨勢(shì)，很多情況下它與央行利率的波動(dòng)呈反向相關(guān)關(guān)系。從二者波動(dòng)的差異性可以看出長(zhǎng)期內(nèi)，央行利率的調(diào)節(jié)能夠一定程度地反映真實(shí)利率，但在短期對(duì)真實(shí)利率的影響力則較弱。此外，從央行調(diào)節(jié)利率對(duì)投資支出帶來(lái)的影響效果來(lái)看，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的利率傳導(dǎo)過(guò)程不通暢。
三、貨幣政策有效性的實(shí)證分析
1.變量選取和數(shù)據(jù)整理宏觀經(jīng)濟(jì)變量選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP進(jìn)行衡量，貨幣政策調(diào)控則選取金融機(jī)構(gòu)一年期貸款利率LR、狹義貨幣供應(yīng)量M1、外匯儲(chǔ)備FR三個(gè)變量。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款利率表示貨幣政策的價(jià)格調(diào)控工具，狹義貨幣量則代表貨幣政策的數(shù)量調(diào)控工具。而間接采用外匯儲(chǔ)備而非人民幣匯率本身來(lái)衡量是因?yàn)槿嗣駧艆R率受到過(guò)多的政府管理，無(wú)法充分反映中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往的全面情況。而外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)卻更能反映我國(guó)在與外國(guó)貿(mào)易往來(lái)以及經(jīng)濟(jì)交往中，匯率實(shí)際水平變動(dòng)的情況。基于2003-2013年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用Eviews7.2軟件，采用ADF檢驗(yàn)法，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法和誤差修正模型ECM，最終建立了一年期金融機(jī)構(gòu)貸款利率對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總值的協(xié)整方程。在建模時(shí)，原先的數(shù)據(jù)采取對(duì)數(shù)變化的處理形式以消除異方差對(duì)建模的影響。
2.貨幣政策有效性的實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程
⑴單位根檢驗(yàn)。對(duì)DLGDPSA、LR、DLM1、DLFR四組數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)結(jié)果如下：
⑵因果關(guān)系檢驗(yàn)。通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)LR、DLM1、DLFR與DLGDPSA之間的因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：驗(yàn)結(jié)果表明，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款利率、狹義貨幣量和外匯儲(chǔ)備與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)序列之間的因果關(guān)系均成立。⑶協(xié)整分析。協(xié)整分析研究的是變量之間穩(wěn)定的一種動(dòng)態(tài)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。本文采用“Johansen協(xié)整檢驗(yàn)”，結(jié)果如下表所示：表3的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的置信水平下數(shù)據(jù)序列之間存在著標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整關(guān)系，其表現(xiàn)見(jiàn)公式1。如公式（1）所示，一年期貸款利率每變動(dòng)一個(gè)單位，將分別引起國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值當(dāng)期變動(dòng)0.8390個(gè)單位，滯后2期反向變動(dòng)0.8459個(gè)單位。這種結(jié)果表明，利率的上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的減緩作用且通常二者間的變化存在一定時(shí)滯。在我國(guó)的貨幣政策中，利率的上升在同期會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用，在滯后2期時(shí)，利率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響又回歸到與原本的經(jīng)濟(jì)理論相符合的狀態(tài)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)一個(gè)單位時(shí)，滯后2期、3期和4期的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值將分別變動(dòng)0.1675、0.1662、0.1012個(gè)單位，這表明，貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的正相關(guān)關(guān)系在于貨幣供應(yīng)量的增加可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。外匯儲(chǔ)備每增加一個(gè)單位，將帶來(lái)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加0.1756個(gè)單位。⑷誤差修正模型。通過(guò)以上協(xié)整方程的建立，我們得出協(xié)整方程來(lái)表示這些變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但是從短期來(lái)看，變量間的關(guān)系可能會(huì)失衡，因此，為了提高貨幣政策有效性模型的精確度，可以建立有約束的向量自回歸VAR模型，即誤差修正模型。將協(xié)整方程（公式1）的殘差序列作為誤差修正項(xiàng)以校正殘差序列，令ECMt=u，來(lái)建立相應(yīng)的誤差修正模型，如公式2所示。公式（2）直觀地表明了短期內(nèi)變量波動(dòng)的影響。在短期，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款利率、貨幣供給量和外匯儲(chǔ)備的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響與長(zhǎng)期保持基本一致的關(guān)系。反映在誤差修正系數(shù)的大小調(diào)整，從長(zhǎng)期均衡偏離模型。從系數(shù)估計(jì)值反映出系統(tǒng)調(diào)節(jié)模型至均衡狀態(tài)的能力強(qiáng)弱。由此我們可以看出，在模型短期波動(dòng)偏離了長(zhǎng)期均衡的情況下，系統(tǒng)會(huì)憑借0.9%的強(qiáng)度大小使非均衡狀態(tài)經(jīng)過(guò)調(diào)節(jié)回歸到均衡時(shí)的狀態(tài)。
3.實(shí)證結(jié)論
第一，2003至2013年，我國(guó)貨幣政策的運(yùn)用取得了一定的效果，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)起到了促進(jìn)作用，從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值這個(gè)被解釋變量與多個(gè)解釋變量間的正向相關(guān)變動(dòng)可以看出；
第二，從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣供給量M1與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)GDP間有著均衡且穩(wěn)定的關(guān)系，滯后2期、3期和4期的長(zhǎng)期彈性系數(shù)分別為0.1675、0.1662、0.1012，表明長(zhǎng)期中貨幣供應(yīng)量每增加1%，滯后2期、3期和4期的國(guó)民生產(chǎn)總值將分別增加0.1675%、0.1662%和0.1012%，說(shuō)明在長(zhǎng)期中貨幣供應(yīng)量的增加為有效的貨幣政策的實(shí)施；
第三，從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)一年期貸款利率的彈性系數(shù)為0.8390，說(shuō)明利率當(dāng)期便能對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生正向影響。這種異常情況的發(fā)生可能是由不完全的利率市場(chǎng)化造成的。貨幣政策調(diào)控中使用的利率并非完全市場(chǎng)化的利率，其波動(dòng)仍受到較大程度上的政府管制，導(dǎo)致當(dāng)期貸款利率的降低無(wú)法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而在滯后期，利率水平的變化對(duì)GDP的影響又回歸到正常且這種回歸程度正好修正了當(dāng)期的不合理情況。因此，要想充分發(fā)揮貨幣政策的有效性，務(wù)必努力推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。
四、政策建議
第一，正確處理政府與市場(chǎng)的關(guān)系，使得真正意義上的"金融分權(quán)”得以實(shí)現(xiàn)。將政府作為調(diào)控與領(lǐng)導(dǎo)的主要載體，處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，促進(jìn)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)間的良性交流，協(xié)調(diào)各部門的利益關(guān)系。央行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率以及信貸規(guī)模的調(diào)控模式應(yīng)當(dāng)經(jīng)逐步過(guò)渡而達(dá)到貨幣市場(chǎng)價(jià)格調(diào)控模式。銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)也應(yīng)當(dāng)形成貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管框架，來(lái)共同推進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。
第二，充分運(yùn)用現(xiàn)代信息技術(shù)優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)我國(guó)貨幣市場(chǎng)建設(shè)起步晚的劣勢(shì)。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)需要一個(gè)強(qiáng)大的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)制度為支撐。就我國(guó)來(lái)看，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)起步晚。作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)設(shè)施的貨幣市場(chǎng)，還需要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)參與者、信息透明度的有效監(jiān)管。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展為貨幣市場(chǎng)在技術(shù)上提供有效的支持。
第三，規(guī)范貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品的宣傳，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)的公眾認(rèn)知度。要想發(fā)揮市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在貨幣市場(chǎng)中的引導(dǎo)作用，一方面，應(yīng)完善市場(chǎng)信息機(jī)制，便捷金融機(jī)構(gòu)專業(yè)人士以及相關(guān)研究人士獲取研究數(shù)據(jù)的途徑。另一方面，應(yīng)加強(qiáng)引進(jìn)與培養(yǎng)貨幣市場(chǎng)的專業(yè)人才，進(jìn)而使從業(yè)人員的綜合素質(zhì)得到提升。第四，適時(shí)建立金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制、為利率市場(chǎng)化提供良性競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的過(guò)程中，利率市場(chǎng)化的持續(xù)推進(jìn)必將帶來(lái)一系列改革的實(shí)施，各金融機(jī)構(gòu)為了提升自身實(shí)力與競(jìng)爭(zhēng)力也必將進(jìn)行相應(yīng)地整改以優(yōu)化制度、擴(kuò)大盈利，他們之間的競(jìng)爭(zhēng)也因此而日益激烈。作為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融部門的關(guān)鍵支撐，適時(shí)建立合理可行的金融市場(chǎng)化退出機(jī)制逐漸發(fā)展成為至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，在利率市場(chǎng)化改革的政策框架中發(fā)揮著不可或缺的作用。
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作者:侯思茹 欒貴勤 單位:上海理工大學(xué)管理學(xué)院