人行貨幣政策的改革范文

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一、人行放寬銀根

2015年10月23日，中國(guó)人民銀行（“人行”）宣布調(diào)低存貸款基準(zhǔn)利率25個(gè)點(diǎn)，一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別降至1.50%及4.35%（表1）。兩者皆為歷史低位。這是自2014年11月以來(lái)第六次降息，亦是人行應(yīng)對(duì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及低通脹持續(xù)的舉措。內(nèi)地國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年增長(zhǎng)由2014年的7.3%及2015年上半年的7%放緩至2015年第3季的6.9%，為2009年第1季以來(lái)的最低水平（表2）。內(nèi)地傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力更形疲弱。工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)跌至近年低位，最近的采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)更顯示制造業(yè)正在萎縮。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，內(nèi)地亦未見(jiàn)通脹壓力。消費(fèi)物價(jià)通脹現(xiàn)為1.3%，處于2%或以下已超過(guò)一年，亦低于中央政府所訂定的3%目標(biāo)水平的一半。生產(chǎn)物價(jià)跟隨環(huán)球商品價(jià)格回落連跌44個(gè)月。至于作為整體經(jīng)濟(jì)通脹壓力指標(biāo)或可說(shuō)是僅反映國(guó)內(nèi)商品及服務(wù)價(jià)格的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平減物價(jià)指數(shù)，更于第3季回落，為今年第2次下跌（表3）。我們于2015年初曾指出內(nèi)地正經(jīng)歷去杠桿化的過(guò)程，因此，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)地經(jīng)濟(jì)或繼續(xù)放緩，通脹亦徘徊于較低水平。基于此，人行或維持寬松的貨幣政策，并按月衡量是否需要再度降息。

人行于最近降息時(shí)，亦同時(shí)調(diào)低商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率（即商業(yè)銀行的存款中不能用于放貸并需存放于人行作準(zhǔn)備金的比例）50個(gè)點(diǎn)，并對(duì)貸款予“三農(nóng)”及“小微企業(yè)”的商業(yè)銀行額外削減存款準(zhǔn)備金率50個(gè)點(diǎn)。我們于6月份已提到降低存款準(zhǔn)備金率是減輕資金流走影響內(nèi)地金融市場(chǎng)的其中一個(gè)方法。當(dāng)資金流走，人行拋售外匯資產(chǎn)以維持人民幣匯價(jià)穩(wěn)定，人行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)項(xiàng)目下的外匯資產(chǎn)，以及負(fù)債項(xiàng)目下商業(yè)銀行存放于人行的存款會(huì)一同下跌。假若存款準(zhǔn)備金率維持不變，商業(yè)銀行便可能需要減少對(duì)私人市場(chǎng)的貸款，將資金存放回人行作存款，以滿足存款準(zhǔn)備金率的要求。因此，未來(lái)人行是否需要再調(diào)低存款準(zhǔn)備金率還需視乎內(nèi)地的金融環(huán)境。我們估計(jì)人行于年底前或再降低存款準(zhǔn)備金率50個(gè)點(diǎn)至17%（表4）。

由人行持有的外匯資產(chǎn)是跨境資金進(jìn)出指標(biāo)，從今年1月份至今已下跌逾1.2萬(wàn)億人民幣，目前約為25.8萬(wàn)億人民幣（表5）。部分人士擔(dān)心這會(huì)形成資金流走、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及人民幣下挫的惡性循環(huán)，因此質(zhì)疑現(xiàn)時(shí)內(nèi)地的外匯儲(chǔ)備亦即人行的外匯資產(chǎn)是否充足。理論上，人行的外匯資產(chǎn)應(yīng)等同國(guó)家外匯管理局的外匯儲(chǔ)備，但實(shí)際上兩者卻存有差異。前者以人民幣的成本價(jià)記賬，而后者則為美元計(jì)算，會(huì)因匯率波動(dòng)而出現(xiàn)價(jià)值變動(dòng)。國(guó)家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，外匯儲(chǔ)備已由2014年6月4萬(wàn)億美元的紀(jì)錄高位下跌12%至目前的約3.5萬(wàn)億美元（表6）。雖說(shuō)下跌金額龐大，但我們要知道成立國(guó)家外匯儲(chǔ)備目的是維持匯率穩(wěn)定，當(dāng)資金流走時(shí)，當(dāng)局可動(dòng)用外匯儲(chǔ)備避免匯率下挫。由于內(nèi)地逐步容許匯率雙向波動(dòng)，外匯儲(chǔ)備的作用已有所下降。內(nèi)地剛運(yùn)用外匯儲(chǔ)備以免人民幣急挫，但假如日后內(nèi)地容許人民幣自由浮動(dòng)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模的大小已不足為慮。

二、貨幣政策改革

除了降低存貸款基準(zhǔn)利率及存款準(zhǔn)備金率之外，人行于今年10月23日亦撤消存款利率上限，完成利率市場(chǎng)化改革。在此之前，商業(yè)銀行可自行訂定其與客戶之間的貸款利率，但提供予客戶的存款利率，上限則為存款基準(zhǔn)利率的1.5倍。人行的聲明指出，目前眾多金融機(jī)構(gòu)于市場(chǎng)上銷(xiāo)售金融理財(cái)產(chǎn)品，為存戶提供高于存款基準(zhǔn)上限的利率，是其決定完成利率市場(chǎng)化改革的原因之一。撤銷(xiāo)存款利率上限后，人行不再管制商業(yè)銀行與其客戶之間的存貸利率，意味市場(chǎng)可在資金配置中起決定性的作用，這亦與2013年11月內(nèi)地三中全會(huì)的決定相符。利率市場(chǎng)化后，商業(yè)銀行可因應(yīng)客戶的信貸風(fēng)險(xiǎn)厘訂不同的貸款利率。但為加強(qiáng)信息流通，市場(chǎng)需要一個(gè)參考指標(biāo)以反映銀行在當(dāng)前貨幣環(huán)境中提供貸款普遍采用的利率。這參考指標(biāo)一般稱(chēng)為貸款基礎(chǔ)利率或最優(yōu)惠貸款利率（primerate）。在美國(guó)，最優(yōu)惠貸款利率與聯(lián)邦儲(chǔ)備局的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢(shì)一致，兩者的差距亦相當(dāng)穩(wěn)定（表7）。各主要商業(yè)銀行普遍采用同一的最優(yōu)惠貸款利率，并以此作為厘訂各種貸款利率的基礎(chǔ)。

人行于2013年10月正式引入最優(yōu)惠貸款利率的概念，稱(chēng)之為貸款基礎(chǔ)利率（loanprimerate）（表8）。九家商業(yè)銀行每日向人行匯報(bào)其最優(yōu)惠貸款利率，然后人行再作加權(quán)平均計(jì)算，以之作為貸款基礎(chǔ)利率向外。隨著利率市場(chǎng)化，人行現(xiàn)鼓勵(lì)商業(yè)銀行參考貸款基準(zhǔn)利率為私人市場(chǎng)貸款厘訂利率。利率市場(chǎng)化意味今后人行的存貸款基準(zhǔn)利率僅具參考作用。人行或需要制定一個(gè)新的目標(biāo)利率，通常為銀行同業(yè)市場(chǎng)短期利率的目標(biāo)水平，藉此影響零售銀行市場(chǎng)的其他利率，從此達(dá)致調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的目的。此舉亦標(biāo)志著人行貨幣政策的根本改變，從透過(guò)貸款額度及窗口指導(dǎo)控制貨幣的供應(yīng)量到透過(guò)制定目標(biāo)利率控制貨幣的價(jià)格，并以此影響其他市場(chǎng)利率及調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。為何人行改變貨幣政策的執(zhí)行工具這么重要？首先，資本賬開(kāi)放意味跨境資金進(jìn)出日趨頻繁，未來(lái)人行將難以控制其認(rèn)為對(duì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)合適的貨幣供應(yīng)水平。其次，跨境資金進(jìn)出增加，人行亦再難以控制零售銀行市場(chǎng)的利率水平。因此，人行需要由控制零售銀行市場(chǎng)利率逐步移向控制銀行同業(yè)市場(chǎng)利率。

人行已表明未來(lái)會(huì)加強(qiáng)運(yùn)用短期逆回購(gòu)利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率走向。其貨幣政策框架亦逐漸成形，與美國(guó)或歐元區(qū)央行的貨幣政策框架相類(lèi)似（表9）。具體而言，人行似乎正邁向“利率走廊”（interestratecorridor）的制度，為短期逆回購(gòu)利率訂立合適水平，其上限為“常備借貸便利”（SLF）的利率，而下限為商業(yè)銀行從存放于人行的額外存款準(zhǔn)備金所收取的利率。人行可以透過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作影響市場(chǎng)資金的供應(yīng)，促使逆回購(gòu)利率處于其認(rèn)為合適的水平。“常備借貸便利”為應(yīng)付商業(yè)銀行短期融資需要而設(shè)，商業(yè)銀行可藉以從人行借入資金，故此在“利率走廊”制度下，“常備借貸便利”的利率應(yīng)為逆回購(gòu)利率的上限，而商業(yè)銀行從存放于人行的額外存款準(zhǔn)備金所收取的利率則應(yīng)為逆回購(gòu)利率的下限。

三、總結(jié)

總括而言，人行正逐步由控制零售銀行市場(chǎng)利率移向控制銀行同業(yè)市場(chǎng)利率，其存貸款基準(zhǔn)利率現(xiàn)僅具參考作用。人行可透過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作影響逆回購(gòu)利率，而相對(duì)于存貸款基準(zhǔn)利率，我們認(rèn)為日后逆回購(gòu)利率的變化將更能顯示人行貨幣政策的取態(tài)。

作者：薛俊升 單位：署理首席經(jīng)濟(jì)師