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國債期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能范文

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國債期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

摘要:

國債期貨的推出對(duì)我國金融市場而言意義重大,其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是套期保值和套利功能有效發(fā)揮的基礎(chǔ),該文借鑒了國內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗(yàn)方法,選取了交易最活躍的TF1506國債期貨合約和02國債(13)現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果表明國債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間滿足長期穩(wěn)定均衡關(guān)系,國債期貨價(jià)格的變動(dòng)能引起現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng),而期貨市場價(jià)格的變動(dòng)不是現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的原因,國債期貨市場對(duì)現(xiàn)貨市場具有長期的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,這對(duì)政府、機(jī)構(gòu)和投資者都具有重要的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞:

國債期貨;價(jià)格發(fā)現(xiàn);Granger因果關(guān)系;脈沖響應(yīng)函數(shù);方差分解

價(jià)格發(fā)現(xiàn)(PriceDiscovering)也叫價(jià)格形成(PriceFormation),是指大量的買者和賣者通過競爭性的叫價(jià)而后造成的市場貨幣價(jià)格,它反映了人們對(duì)利率、匯率和股指等變化和收益曲線的預(yù)測及對(duì)目前供求狀況和價(jià)格關(guān)系的綜合看法。這種競爭性的價(jià)格一旦形成并被記錄下來,通過現(xiàn)代化的通信手段迅速傳到世界各地,就會(huì)形成世界性的價(jià)格。期貨交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有利于形成公平、合理、統(tǒng)一的價(jià)格,從而也有利于消除壟斷,促進(jìn)競爭,使各生產(chǎn)經(jīng)營者、投資者和金融機(jī)構(gòu)都根據(jù)這一價(jià)格作出合理的生產(chǎn)經(jīng)營決策和投資決策,以實(shí)現(xiàn)公平合理、機(jī)會(huì)均等的競爭。隨著期貨市場的不斷發(fā)展完善,尤其是隨著國際性聯(lián)網(wǎng)期貨市場的出現(xiàn),期貨價(jià)格在更大范圍內(nèi)綜合反映了潛在的供求關(guān)系及其變化趨勢,期貨交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也就越來越完善。時(shí)隔18年,國債期貨于2013年9月6日在中國金融期貨交易所正式上市交易。運(yùn)行一年多,國債期貨市場是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能?能否為廣大投資者提前反應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格未來的變化趨勢,具有重要的研究意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國債期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。國際方面,D.Bigman等(1983)最早提出期貨市場有效性的檢驗(yàn)?zāi)P停篠T=a+bFtT+εt,并在a=0,b=1的假設(shè)下運(yùn)用該模型,檢驗(yàn)了芝加哥商品交易所玉米、大豆和小米的期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。E-lam和Dixon(1986)指出,期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格是非平穩(wěn)的,傳統(tǒng)檢驗(yàn)a=0,b=1的F統(tǒng)計(jì)量得出的結(jié)果存在偏誤,無效。Engle和Granger(1987)提出協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen(1988)提出以向量自回歸模型為基礎(chǔ)的協(xié)整檢驗(yàn)方法。Shen和Wang(1990)建議用En-gle-Granger(1987)提出的協(xié)整檢驗(yàn)來驗(yàn)證期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Lai等(1991)建議用Johansen的方法來檢驗(yàn)市場的有效性。從1990年以后,協(xié)整模型和以向量自回歸為基礎(chǔ)的向量誤差修正模型被廣泛地用來揭示期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的關(guān)系。Ghosh(1993)應(yīng)用誤差修正模型發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間呈現(xiàn)穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。Holland和Vila(1998)對(duì)歐洲國債市場的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果顯示,在90%以上的時(shí)間里,國債期貨市場對(duì)新信息的反映快于現(xiàn)貨市場。Brooks(2001)用VAR和向量誤差修正模型研究了FTSE-100指數(shù)現(xiàn)貨和期貨之間的關(guān)系。MaosenZhong(2004)指出墨西哥股指期貨市場對(duì)現(xiàn)貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。總之,國外多數(shù)研究結(jié)果表明,期貨市場和現(xiàn)貨市場具有協(xié)整關(guān)系,而且期貨市場具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在國內(nèi),吳沖鋒等(1997)運(yùn)用協(xié)整理論對(duì)銅期貨市場進(jìn)行了研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)國內(nèi)銅期貨市場之間存在協(xié)整關(guān)系,而我國與國外銅期貨市場之間不存在協(xié)整關(guān)系。華仁海等(2002)利用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)和誤差修正模型對(duì)鋁和銅的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究,結(jié)果表明:銅期貨和銅現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系,而鋁僅存在期貨價(jià)格到現(xiàn)貨價(jià)格的單項(xiàng)引導(dǎo)。熊熊、王芳(2008)利用協(xié)整檢驗(yàn)、向量誤差修正模型以及脈沖響應(yīng)和方差分解的方法,研究了我國滬深300股指期貨仿真交易市場對(duì)現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力,實(shí)證研究結(jié)果表明,我國仿真交易的滬深300股指期貨對(duì)滬深300指數(shù)具有長期價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。方斌(2010)利用協(xié)整分析和誤差修正模型對(duì)印度股指期貨市場和現(xiàn)貨市場進(jìn)行了研究,結(jié)果表明二者之間呈現(xiàn)雙向因果關(guān)系。總的來說,國債期貨在我國起步較晚,對(duì)我國國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制上的研究較少。國債期貨能否發(fā)現(xiàn)未來價(jià)格,對(duì)投資者和監(jiān)管部門都具有重要的指導(dǎo)意義。本文利用協(xié)整理論檢驗(yàn)期現(xiàn)兩市之間的長期均衡關(guān)系,利用Granger因果檢驗(yàn)考察期體現(xiàn)兩市場間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。

二、期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)的選取2014年9月6日國債期貨上市一周年,其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能以及對(duì)金融市場的影響初見端倪,本文選取2014年9月15日(上市)到2015年6月12日(最后交易日)國債期貨交易主力合約TF1506的收盤價(jià)為期貨價(jià)格,上海證券交易所5年期固定利率債券010213的收盤價(jià)為現(xiàn)貨價(jià)格,剔除未能匹配的數(shù)據(jù),共截取有效樣本175對(duì)。數(shù)據(jù)來源:通達(dá)信。

(二)研究方法本文首先采用Johansen極大似然估計(jì)檢驗(yàn)法分析期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在的協(xié)整關(guān)系,即兩者之間存在的長期均衡關(guān)系。然后利用Granger因果檢驗(yàn)、誤差修正模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系。

(三)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間協(xié)整關(guān)系的實(shí)證研究1.ADF檢驗(yàn)在檢驗(yàn)國債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨市場價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系之前,為了避免模型估計(jì)過程中出現(xiàn)偽回歸,先要對(duì)二者的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn),通過Eviews6.0實(shí)現(xiàn)。從表1和表2可以看出,我國國債期貨與現(xiàn)貨在1%顯著性水平下均為一階單整I(1)的。2.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)由于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格均為一階單整,為了避免可能存在虛假回歸現(xiàn)象,所以可用Johansen檢驗(yàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系。表3和表4兩種方法的檢驗(yàn)結(jié)果均表明,其對(duì)應(yīng)原假設(shè)無協(xié)整關(guān)系的統(tǒng)計(jì)量的值均大于5%顯著性水平下的臨界值,表明我們可以在95%置信水平下拒絕原假設(shè),即兩個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系。原假設(shè)至多只存在一個(gè)協(xié)整向量的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值均小于5%置信水平下的臨界值,表明我們不能拒絕原假設(shè)。綜述,這兩個(gè)變量之間存在有且只有一個(gè)協(xié)整向量,說明它們之間存在長期的均衡關(guān)系,對(duì)它們回歸不是虛假回歸。

(四)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間引導(dǎo)關(guān)系的實(shí)證研究1.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)如果變量之間是協(xié)整的,那么至少存在一個(gè)方向上的Granger原因(Granger1998年)。輸出結(jié)果分析,P(F>0.17)=0.6807,F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量臨界值為0.017007,P值小于5%置信水平臨界值,所以,原假設(shè)“現(xiàn)貨價(jià)格不是期貨價(jià)格的原因”被接受,但是原假設(shè)“期貨價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的原因”被拒絕。所以說,國債期貨價(jià)格是引起現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰意義上的原因,國債期貨價(jià)格的變動(dòng)能引起現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)。2.建立向量誤差修正(VEC)模型在誤差修正模型中,長期調(diào)節(jié)和短期調(diào)節(jié)同時(shí)被考慮進(jìn)去,把偏離長期均衡關(guān)系的項(xiàng)作為一種被解釋變量放在模型中,描述對(duì)均衡偏離的長期調(diào)節(jié)。上表為TF1506的誤差修正模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。國債期貨系數(shù)大于0,說明誤差修正項(xiàng)對(duì)國債期貨價(jià)格的變動(dòng)具有正向調(diào)節(jié)作用,現(xiàn)貨系數(shù)小于0,說明誤差修正項(xiàng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。國債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格在統(tǒng)計(jì)上都是顯著,說明誤差修正項(xiàng)對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)具有很好的解釋作用。國債期貨系數(shù)大于現(xiàn)貨系數(shù)的絕對(duì)值,說明在價(jià)格調(diào)整過程中,期貨市場的作用較現(xiàn)貨市場要大,即國債期貨TF1506在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中占主導(dǎo)地位。3.方差分解方差分解能夠定量地描述各個(gè)變量之間的影響關(guān)系,以及每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)程度。

本文利用方差分解的先后順序?yàn)閲鴤谪浐蛧鴤F(xiàn)貨。方差分解結(jié)果如下表所示。表中第一列為預(yù)測期數(shù),第二列S.E.中的數(shù)據(jù)分別表示兩個(gè)變量各期預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差,后兩列表示以兩個(gè)變量為因變量的方程對(duì)各期預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)度,為百分?jǐn)?shù)。第一個(gè)表格為國債期貨市場方差分解的結(jié)果,可以看出,在滯后期為1期時(shí),100%貢獻(xiàn)度來自期貨市場,0%的貢獻(xiàn)度來自于現(xiàn)貨市場,隨著滯后期的增加,來自期貨市場的貢獻(xiàn)度有所下降,來自于現(xiàn)貨市場的貢獻(xiàn)度有所上升,最后達(dá)到穩(wěn)定時(shí),來自期貨市場的部分占95.16%,來自現(xiàn)貨市場部分占4.84%,也就是說,在國債期貨價(jià)格形成過程中更多地受到自身的影響。對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)長期作用的貢獻(xiàn)度,在滯后期為1期時(shí),來自期貨市場的貢獻(xiàn)度占3.33%,現(xiàn)貨市場占96.67%,隨著滯后期的延長,來自期貨市場的貢獻(xiàn)度呈上升趨勢,來自現(xiàn)貨市場的貢獻(xiàn)度呈下降趨勢,最后達(dá)到穩(wěn)定時(shí),來自期貨市場的部分占到89.78%,而來自現(xiàn)貨市場的部分占10.22%。綜上所述,期貨市場長期受到自身價(jià)格變動(dòng)的影響,而現(xiàn)貨市場短期內(nèi)受自身價(jià)格的影響,隨著時(shí)間的推移期,期貨市場對(duì)現(xiàn)貨市場的影響占主要地位。4.脈沖響應(yīng)脈沖響應(yīng)函數(shù)研究的是對(duì)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)加上一個(gè)單位信息的沖擊對(duì)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格當(dāng)前值和未來值所帶來的影響。本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析國債期貨或現(xiàn)貨一個(gè)單位的沖擊對(duì)二者所帶來的影響,據(jù)此判斷二者的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)圖中,橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位:交易日),縱軸表示響應(yīng)的變量,實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線。左上圖顯示期貨價(jià)格變動(dòng)會(huì)對(duì)自身帶來持續(xù)的正向影響,說明期貨市場的價(jià)格具有一定的慣性特征。右下角的圖顯示現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)自身帶來的影響,開始的時(shí)候最大,第二期有急速下降,第三期又急速上升,之后隨著持續(xù)期的延長沖擊逐漸減弱,最后趨于0。右上圖反映出期貨價(jià)格受現(xiàn)貨價(jià)格一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)新息的沖擊影響。可以看出在第二期達(dá)到最低,之后緩慢上升,但是一直在0附近。左下圖反應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格受到期貨價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊后立刻有較強(qiáng)的反應(yīng),呈持續(xù)增長態(tài)勢。很明顯,期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有正向拉動(dòng)的作用。5.實(shí)證結(jié)果分析本文通過對(duì)運(yùn)行了一年多的國債期貨TF1506交易數(shù)據(jù)和其現(xiàn)貨數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn),分析了國債期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,得出的研究結(jié)果如下:(1)國債期貨TF1506與其現(xiàn)貨走勢基本一致,相關(guān)性很高。(2)通過單位根檢驗(yàn)可知,我國國債期貨交易價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格均為非平穩(wěn)序列,但是其一階差分都是平穩(wěn)的,符合時(shí)間序列的特征。(3)通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)判斷在95%置信區(qū)間下,國債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間滿足長期穩(wěn)定均衡關(guān)系———協(xié)整關(guān)系。(4)利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)分析出國債期貨價(jià)格的變動(dòng)能引起現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng),而期貨市場價(jià)格的變動(dòng)不是現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的原因,兩者之間是一種單向引導(dǎo)關(guān)系,國債期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。(5)最后通過方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)得出,期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有長期的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

三、完善我國國債期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的政策建議

(一)提高國債現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性國債期貨是由國債現(xiàn)貨派生出來的,其發(fā)展離不開現(xiàn)貨市場的支持。目前,90%的國債均有商業(yè)銀行購買并持有到期,國債現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性偏低,導(dǎo)致市場壟斷和多逼空等違規(guī)行為產(chǎn)生。發(fā)展國債現(xiàn)貨市場有利于期貨市場的長足發(fā)展。

(二)提高利率的市場化程度目前我國銀行間債券市場按照雙向詢價(jià)方式交易,信息不透明,利率市場化程度較低,導(dǎo)致中長期債券的市場規(guī)模和活躍程度較低。提高利率的市場化程度,市場利率由資金供給需求關(guān)系決定,將使國債期貨能準(zhǔn)確反映市場預(yù)期,形成市場化的利率。

(三)在國債期貨交割問題中可以考慮時(shí)間選擇權(quán)時(shí)間選擇權(quán)是指期貨交易所給出一段交割時(shí)間,賣方在這段時(shí)間中選擇對(duì)自己最有利的交割日。這種交割制度使空方能夠?qū)F(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)與自己的實(shí)際交貨能力聯(lián)系起來,不受多方的控制,主動(dòng)發(fā)出交割意愿,有力地控制了國債期貨市場的逼倉行為和投機(jī)行為,使國債期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更好地實(shí)現(xiàn)。

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作者:楊雙會(huì) 單位:福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 福建江夏學(xué)院 金融學(xué)院

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