新退市制度下的凈資產(chǎn)管理范文

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《商業(yè)會計雜志》2014年第二十期

一、廈華電子簡介

廈華電子是廈門華僑電子股份有限公司的簡稱，公司成立于1995年1月，上市時間為1995年，股票代碼600870。公司主營業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)制造視聽設(shè)備、通信設(shè)備、計算機及外設(shè)、彩色監(jiān)視器、多媒體計算機等并提供相應(yīng)的技術(shù)開發(fā)及轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢和技術(shù)服務(wù)。公司原有實際控制人是廈門建發(fā)集團，2006年實際控制人變?yōu)橹腥A映管股份有限公司，2013年公司實際控制人變?yōu)樽匀蝗送趿崃帷Ｓ捎趶B華電子所處的行業(yè)競爭激烈，公司2006年、2007年、2008年連續(xù)三年虧損，股票自2009年5月27日起被上交所暫停上市。2009年公司實現(xiàn)盈利，其股票于2010年5月14日起在上海證券交易所恢復(fù)上市。2012年11月，廈華電子非公開發(fā)行1.52億股A股，每股發(fā)行價6.30元。但非公開發(fā)行以后，公司的業(yè)績并沒有好轉(zhuǎn)，在2012年勉強保持微利后，2013年公司出現(xiàn)大幅虧損，退市危機再度來襲。

二、廈華電子的“凈資產(chǎn)管理”

（一）廈華電子的“凈資產(chǎn)管理”的背景廈華電子出現(xiàn)“凈資產(chǎn)管理”的背景主要與上海證券交易所推出的新版退市制度有關(guān)。2012年7月份上交所推出的新版退市制度明確規(guī)定，上市公司第一年凈資產(chǎn)為負就要被實施退市警示，凈資產(chǎn)連續(xù)兩年為負就要被暫停上市，如果第三年還是為負，那么就要被退市。而在2012年非公開發(fā)行之前，廈華電子一直處于凈資產(chǎn)為負的狀態(tài)，雖然2012年上市公司還是適用原版退市制度，但如果廈華電子的實際控制人不采取行動，使其股票凈資產(chǎn)一直為負，則廈華電子最快將于2014年度財務(wù)報表以后被暫停上市，并于2015年度財務(wù)報表以后被上交所退市。如果公司退市，原有大股東華映視訊（吳江）有限公司的利益會受到嚴重損害。華映視訊（吳江）有限公司于2006年通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓入主廈華電子，當年華映視訊（吳江）有限公司以每股2.568元獲得廈華電子1.21億股股權(quán)，占其當時總股本的32.64%。2012年11月廈華電子進行非公開增發(fā)，華映視訊（吳江）有限公司以其對廈華電子的委托貸款6000萬元進行股份認購，其關(guān)聯(lián)公司華映光電股份有限公司用對廈華電子的委托貸款30000萬元和無息借款20000萬元進行股份認購，福建華映顯示科技有限公司用對廈華電子的委托貸款金額10000萬元進行認購，如果公司2014年年報公布后凈資產(chǎn)還為負，則將被上交所暫停上市。在新的退市規(guī)則下，暫停上市的公司恢復(fù)上市難度加大，并且大股東華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司在2012年認購的非公開發(fā)行的股份將因為公司暫停上市而無法獲得流通權(quán)，可以說，廈華電子暫停上市及退市對華映視訊（吳江）有限公司是一個噩夢。

（二）大股東華映視訊（吳江）有限公司采取的應(yīng)對措施1.退市新規(guī)推出后初步應(yīng)對措施———非公開增發(fā)。2012年新版退市制度頒布以后，為了避免由于凈資產(chǎn)連續(xù)為負而觸發(fā)退市標準，廈華電子大股東華映視訊（吳江）有限公司積極籌劃非公開發(fā)行股票事宜。2012年11月12日公司獲得中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于核準廈門華僑電子股份有限公司非公開發(fā)行股票的批復(fù)》（證監(jiān)許可［2012］1487號），并于2012年11月28日完成非公開增發(fā)，該非公開增發(fā)股票預(yù)計可上市流通時間為2015年11月29日。2009年至2012年6月30日，廈華電子的資產(chǎn)負債率均高于100%，分別為150.65%、150.39%、153.26%和149.78%，而完成非公開增發(fā)后，到2012年年底，公司的資產(chǎn)負債率降為90.23%，初步擺脫了退市危機。這次非公開增發(fā)并非大股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，其實質(zhì)是華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)方將對廈華電子的債權(quán)轉(zhuǎn)化成股權(quán)，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，但是廈華電子的經(jīng)營狀況并沒有出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。2.退市新規(guī)推出后初步的應(yīng)對措施———資產(chǎn)重組中的承諾。雖然2012年公司進行非公開發(fā)行以后，資產(chǎn)負債狀況好轉(zhuǎn)，但由于行業(yè)不景氣，廈華電子2013年巨虧5.37億元，退市危機再度來襲。為此，原有大股東華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司開始對廈華電子進行重組，華映視訊（吳江）有限公司進行重組的目的主要是為了集中精力發(fā)展自身產(chǎn)業(yè)、收回非主業(yè)股權(quán)投資。公司通過協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實際控制人變?yōu)樽匀蝗送趿崃帷Ｔ?013年11月的重組中，華映視訊（吳江）有限公司承諾會確保公司的凈資產(chǎn)在2014年年底之前為正，并且盡力在2014年6月30日之前完成重組。由于這個重組承諾，2013年年底廈華電子確認期末應(yīng)收華映吳江、建發(fā)集團等的補償款44000萬元（折合每股0.8410元）。華映吳江、建發(fā)集團已經(jīng)分別于2013年12月19日、2014年3月6日、2014年4月1日及2014年4月9日支付補償款30000萬元、5000萬元、12000萬元及3000萬元。依靠該重組承諾，廈華電子雖然2013年度出現(xiàn)巨額虧損，但每股凈資產(chǎn)依然勉強維持在了0元以上，避免了2013年被實施退市風(fēng)險警示的命運。公司2012年的每股凈資產(chǎn)為0.1583元，2013年每股巨虧-1.0269元后，其凈資產(chǎn)還剩下可憐的0.0055元，按照公司的數(shù)據(jù)來推測，其2013年的每股增加的凈資產(chǎn)金額應(yīng)該為0.8741元。這個增加額主要來源于大股東發(fā)放的重組承諾補償款，與根據(jù)上文計算重組承諾款折合每股0.8410元相差無幾。按照會計準則的規(guī)定，大股東的業(yè)績補償款不計入營業(yè)外收入，而是計入當期公司的資本公積。在2014年，廈華電子的原有大股東華映視訊（吳江）有限公司還將繼續(xù)履行承諾業(yè)績補償，確保其每股凈資產(chǎn)維持在0元以上。

（三）大股東華映視訊采取“凈資產(chǎn)管理”的成本收益分析廈華電子原有大股東華映視訊（吳江）有限公司如此慷慨地幫助廈華電子維持凈資產(chǎn)在0元以上，從而來進行“凈資產(chǎn)管理”，主要還是從自身的利益出發(fā)。1.華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司付出的成本。從華映視訊（吳江）有限公司的控股股東———上市公司華映科技（000536）2013年年報披露的內(nèi)容來看，其下屬控股子公司出售廈門華僑電子股份并承擔廈華電子負債、人員清理費用以及一攬子處置廈華電子股權(quán)對合并利潤的影響金額為-1.96億元，筆者認為這個金額應(yīng)該包括了對重組預(yù)計負債的估計。我們假設(shè)華映科技對處置廈華電子的預(yù)計重組負債估計準確，即未來廈華電子不會再給華映科技帶來重組上的損失（當然這個是理想的狀態(tài)，在現(xiàn)實中基本上不會發(fā)生），則這次重組的現(xiàn)行損失已經(jīng)定格為1.96億元。那么華映科技還會有潛在收益嗎？答案是有的，但會計準則出于謹慎性的考慮，不會將預(yù)計收益在當期報表中反映，只有當基本確定可以實現(xiàn)時才會在當期的報表中予以反映。2.華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司的潛在收益。在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，華映視訊（吳江）有限公司還實際擁有廈華電子9523809股股份，占公司全部股份的1.82%。同時華映科技將華映視訊、華映光電、福建華顯三家公司合計持有的廈華電子限售股104761903股（“目標股份”）由廈門鑫匯提供市值管理服務(wù)。華映視訊、華映光電和福建華顯承諾：待目標股份限售期屆滿，在2015年12月1日至2015年12月31日期間，三家公司應(yīng)以不低于3.66元/股的價格，共計出售不低于41977943股且不超過52454133股廈華電子股份。上述承諾兌現(xiàn)后，廈門鑫匯將根據(jù)目標股份基準市值與預(yù)測市值差額的40%收取服務(wù)費或支付補償費。這些股份是華映視訊（吳江）有限公司以及其關(guān)聯(lián)公司可能在將來獲得的收益的來源，但是根據(jù)會計謹慎性原則，這些收益都沒有在華映科技的財務(wù)報表中體現(xiàn)。華映科技在2013年年報中披露其持有廈華電子股份的平均價格為3.13元/股，我們將這個價格作為計算潛在收益的基礎(chǔ)。假設(shè)公司在2014年年底之前完成重組，此時廈華電子不同股票價格會對華映科技的收益產(chǎn)生不同的影響。表1是對華映科技潛在收益的估算，其基本假設(shè)有如下幾點：①時間設(shè)定在2015年年底（選擇2015年底是因為2012年公司非公開發(fā)行的股份獲得了上市流通權(quán)，第一個項目是華映吳江第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓得到的股權(quán)，第二、三個項目是2012年非公開發(fā)行股份所得到的限售股）；②華映視訊（吳江）有限公司以及其關(guān)聯(lián)公司以52454133股減持所持廈華電子股份；③華映視訊（吳江）有限公司實際擁有廈華電子9523809股股份全部減持。④華映視訊（吳江）有限公司以及其關(guān)聯(lián)公司的持股成本均為3.13元/股。從表1可以看出，只要當2015年年底廈華電子的股價維持在7元之上，則華映視訊（吳江）有限公司以及其關(guān)聯(lián)公司基本上可以確定獲益，并且股價越高，華映視訊所能獲得的收益越高。這也就合理地解釋了華映科技會如此慷慨地幫助廈華電子進行“凈資產(chǎn)管理”。如果華映視訊（吳江）有限公司對廈華電子放任不管，使其凈資產(chǎn)一直處于為負的狀態(tài)，則其將在2014年財務(wù)報表之后被暫停上市，華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司的限售股權(quán)不僅獲得不了流通權(quán)，其原有通過轉(zhuǎn)讓獲得的流通股份也將會變得一文不值。華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司與自然人王玲玲的股權(quán)轉(zhuǎn)讓在2013年12月23日完成，由于市場對廈華電子的重組預(yù)期升值，廈華電子在此之后的股價走勢強勁，在這近6個月的時間里，股價漲幅超過60%。具體情況見圖1、圖2。從圖1和圖2可以看出，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓以后，廈華電子的股價出現(xiàn)了較大幅度的上升，從一開始的5元附近上升到2014年6月20日的8元左右，這主要反映的是對其的重組預(yù)期，近6個月累計超額周收益率達到近60%左右。如果廈華電子重組成功，則未來股價還將會進一步上漲，華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司的投資回報率還會更高。根據(jù)前文測算，廈華電子股價維持在7元之上，華映視訊（吳江）有限公司及其關(guān)聯(lián)公司就基本確定可以獲得重組收益。

三、對“凈資產(chǎn)管理”這一現(xiàn)象的評價和總結(jié)

上市公司出現(xiàn)“凈資產(chǎn)管理”的現(xiàn)象，主要與我國的退市制度不完善有關(guān)。2012年7月，上交所和深交所雖然對原有退市制度進行修改，新增了幾個退市指標，但這些退市指標有些很難達到，如股票成交價格和交易量，而有些人為操縱的余地又很大，如營業(yè)收入、凈資產(chǎn)等。一些公司通過債務(wù)重組同時來實現(xiàn)盈利和凈資產(chǎn)的由負轉(zhuǎn)正，使新版退市制度的有效性大大降低，上市公司退市難的問題依舊沒有解決。一個完善的退市制度能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰，但在我國的證券市場上，退市制度并不完善，退市難、垃圾股炒作成風(fēng)的問題還十分嚴重。上市公司退市難的背后涉及的是各方利益的博弈，利益相關(guān)方主要包括證券監(jiān)管機構(gòu)、地方政府、資本市場參與者等。如果證券監(jiān)管機構(gòu)不考慮相關(guān)各方的利益，設(shè)計出一套容易退市的標準并不難，如可以規(guī)定上市公司連續(xù)三年扣除非經(jīng)常性損益后的利潤為負就退市，連續(xù)五年不進行現(xiàn)金分紅就退市。但由于各方利益的博弈，導(dǎo)致我國現(xiàn)在退市制度的人為可操縱性很強，進行“盈余管理”、“凈資產(chǎn)管理”的公司數(shù)量眾多，上市公司退市難的問題并沒有因為2012年7月推出的新版退市制度而得到有效解決。

作者：王盛柴斌鋒張峰銘單位：浙江工商大學(xué)財務(wù)與會計學(xué)院中央財經(jīng)大學(xué)政府管理學(xué)院